Článek
Bitcoin se v lednu v USA dostal mezi oficiálně uznaná investiční aktiva, když byly schváleny ETF fondy ze strany amerického regulátora. Po urputné snaze jeho odpůrců se to podařilo za pomoci soudního verdiktu. Výsledkem je návrat jeho ceny na historická maxima s perspektivou dalšího růstu, jelikož dnes si může Bitcoin koupit na kapitálovém trhu úplně každý. Dříve to mohl udělat jen někdo, kdo uměl slušně ovládat počítač a věřil různým značně pochybným institucím jménem kryptoměnové burzy, což jsou obecně podniky nevalné pověsti.
O tom všem si můžete přečíst kdekoli na internetu, ale já bych vás rád seznámil s něčím vlastním, novým a původním. S původní teorií o faktoru, který dle mého názoru stojí za tím, proč se cena Bitcoinu pohybuje tak zvláštním způsobem.
Nejprve několik faktů o Bitcoinu. Je to věc nová a jako taková vzbuzuje u lidí odpor a nedůvěru. Parní lokomotiva by mohla vyprávět. U nás i ve světě existují vlivní miliardáři (Lukačovič, Buffet), kteří tvrdí, že se jedná o finanční letadlo, do něhož mohou vložit peníze pouze chudí duchem. Jelikož je jim líto, že tento hloupý plebs zbytečně přijde o peníze, občas někde zveřejní své dobrozdání, ačkoli je to marný, je to marný, je to marný. Kromě těchto ludditů moderní doby existuje i celá řada blouznivců, kteří se domnívají, že jim Bitcoin umožní, aby mohli nakládat se svými penězi zcela bez ohledu na jakékoli závazky, které mají ke společnosti lidí, jejíž jsou součástí (right wing libertariáni typu Ševčíka). Další skupinou jsou romantici, kteří věří, že Bitcoin osvobodí peníze od nadvlády finančníků, kapitalistů a vůbec vrahů z Wall Streetu (sem patří zřejmě většina zakladatelů Bitcoinu).
Zatím poměrně málo lidí se na krytoměny dokáže dívat bez emocionálně zabarvených brýlí. Ti, kdo to dokážou, většinou přirovnávají Bitcoin k digitálnímu zlatu. Bitcoin byl sice původně navržen jako platidlo, ale z mnoha důvodů tuto roli neplní a nejspíš nikdy plnit nebude. Nicméně se jedná o úspěšné investiční aktivum, do kterého lidé ukládají své peníze v naději na ochranu před inflací a rychlé zhodnocení svých peněz. Podobně jako u zlata je velmi drahé a složité toto samotné aktivum nakoupit a vlastnit. Podobně jako u zlata je záruka, že ho nikdo nedokáže padělat nebo vytisknout z papíru, jako třeba peníze a že bude existovat prakticky věčně. Podobně jako u zlata existují základní psychologické důvody pro jeho cenu. U zlata je to jeho lákavá třpytivost, která některé lidi po staletí svádí k mamonářství a hříchu (Harpagon), u Bitcoinu jeho intelektuální virtuozita, pro kterou si ho cení komunita geeků internetového věku. Toto je zároveň nejdůležitější vlastnost, která Bitcoin staví na roveň zlatu - je to aktivum založené na důvěře určité skupiny lidí. Jelikož investoři ví, že určitá skupina lidí bude vždy zlato považovat za cenné, tak do něj investují i lidé, kterým zlatavý třpyt nic neříká. Nevlastní zlato, ale nějaké poukázky (podíly ETF) a jde jim jen o finanční stránku věci. Podobně existuje řada investorů do umění, pro které je sice kubismus soustava nesmyslných kosočtverců, ale ví, že pro některé lidi bude mít Picassův obraz vždycky (bůhvíproč) vysokou cenu. Na stejném principu je založena důvěra v Bitcoin. Na světě existuje velká komunita milionů lidí, pro které toto aktivum (bůhvíproč) je a vždy bude cenné.
Aktiva založená na důvěře (zlato, obrazy, Bitcoin) se vyznačují tím, že nemají žádnou užitnou hodnotu. Picassem nezatopíte, ale přesto stojí miliony. Zlato si můžete dát do zubů, ale to je okrajový důvod pro jeho cenu. Bitcoinem můžete platit (stejně jako zlatým plíškem), ale je to velmi nepraktické. Cena všech těchto aktiv je založena pouze na faktu, že určitá skupina lidí považuje tato aktiva za cenná, a tudíž i pro všechny ostatní je bezpečným úložištěm hodnoty.
Oproti aktivům, založeným na důvěře, máme též aktiva, která mají nějakou podkladovou, užitnou hodnotu. Takovým aktivem jsou třeba akcie (užitná hodnota je v dividendách) nebo tulipány, tolik oblíbený příklad teoretiků finančních bublin. Bubliny, tedy nepodložené nafukování ceny, vznikají na obou typech investičních aktiv, nicméně pouze u Bitcoinu to vede k jeho odsudku. Protože Bitcoin je aktivum nové, tak se najdou přemýšlivý jedinci, kteří si pro svůj dětinský odpor najdou rozumové argumenty, a tak ho označují za letadlo, zatímco takový Picasso, zlato nebo tulipány, protože jsou to věci staré a prověřené, tyto pocity u nich nevyvolávají, ačkoli tvoří bubliny neméně inspirativně. Jedná se o běžnou lidskou reakci na něco nového.
Nicméně je zde jedna oblast, ve které se Bitcoin od zlata přece jenom liší. Zlato je považováno za bezpečný uchovatel hodnoty, jelikož se povídá, že jeho cena je dlouhodobě stabilní. Je to trochu mýtus, ale je jistě pravda, že výkyvy ceny Bitcoinu ve stovkách procent ročně jsou ve světě investičních aktiv zcela výjimečné. Jsou to právě tyto výkyvy, které vedou výše zmíněné přemýšlivé jedince k tomu, že Bitcoin zařazují do různých pejorativních kategorií Ponziho schémat.
A právě na důvody, proč je Bitcoin tak moc cenově volatilní se dnes chci ve svém článku podívat. Moje myšlenka se týká ceny Bitcoinu, ale je platná pro jakékoli aktivum založené na důvěře a nemající žádnou užitnou podkladovou hodnotu a dokonce do určité míry věřím, že je platná i pro jakákoli jiná aktiva.
V první řadě bych rád přestavil vlastní novou finanční metriku. Nevím, zda něco takového v tradiční ekonomii existuje a je používáno v oblasti investování. Pokud vím, tak ne, ale můžu se mýlit. Nazval bych to reálnou kapitalizací. Všichni známe jinou metriku, které se říká tržní kapitalizace. Tato metrika měří celkovou cenu daného aktiva, oceněnou aktuální tržní cenou. Jedná se o hypotetickou sumu, kterou byste obdrželi, kdybyste prodali všechny existující kusy daného aktiva. Například všechny akcie nějaké firmy, všechno zlato na světě, všechny Bitcoiny na světě. Svým způsobem tato částka ukazuje, kolik peněz je „uloženo“ v daném investičním aktivu. Ceny nejdražších firem světa se pohybují v řádu jednotek bilionů dolarů, Bitcoin má celkovou hodnotu taky okolo bilionu dolarů (ačkoli se to dost mění) a zlato řádově okolo deseti bilionů dolarů.
Bilion dolarů je fakt hodně peněz. Je to astronomická částka. Možná si někteří říkáte, kde se tyhle peníze na světě berou. Vezměte si třeba Facebook. Jeden den vznikne a do roka má hodnotu bilionu dolarů. Kde se tyto astronomické peníze na světě tak rychle „narodily“? Fakt někdo jenom tím, že udělá jednu webovou stránku, někde vytvoří bilion dolarů?
Nevytvoří. Tržní kapitalizace je totiž jenom hypotetické číslo. Neznamená to, že někde existuje bilion dolarů. Kdyby někdo chtěl najednou prodat všechny akcie Facebooku, jistě by nezískal bilion dolarů. Tolik volných peněz totiž nikde není, takže cena by po prodeji prvních deseti procent klesla na polovinu a z bilionu dolarů by byla jen polovina a při dalším prodeji by tento proces pokračoval. Totéž platí o zlatu, Bitcoinu a dalších aktivech. Jsou v nich matematicky vzato uloženy biliony dolarů, ale z praktického hlediska se jedná jen o virtuální peníze.
Nicméně se domnívám, že právě tato virtuální povaha tržní kapitalizace má významné následky na cenotvorbu příslušného aktiva.
Abych toto vysvětlil, definuji tímto metriku reálná kapitalizace takto: reálná kapitalizace investičního aktiva je součet všech peněz, které kdokoli v celé historii za toto aktivum zaplatil, minus součet všech peněz, za které je kdokoli v celé historii prodal, minus součet všech dividend, které aktivum přineslo (důvěrová aktiva dividendu nenesou, takže tato položka je pro Bitcoin a spol. nulová).
Co je reálná kapitalizace ve skutečnosti zač? Co toto číslo znamená? Jedná se o objem peněz, který byl celkově do daného aktiva reálně uložen. Nejde tedy o virtuální číslo, ale opravdové, skutečné peníze, které někdo za toto aktivum zaplatil. Rád bych vyslovil domněnku, že vztah mezi reálnou a tržní kapitalizací má u aktiv založených na důvěře cenotvornou roli.
Moje hypotéza spočívá v tom, že velikost výkyvů ceny, tedy dlouhodobá míra volatility ceny aktiva založeného na důvěře, je silně závislá na poměru mezi reálnou a tržní kapitalizací.
Celý mechanismus je zvlášť hezky vidět na příkladu Bitcoinu. Když Bitcoin vznikl, byla jeho tržní cena nulová. Jeho tržní kapitalizace byla nula, stejně jako jeho reálná kapitalizace. Byl to počítačový výtvor, za který nikdo nezaplatil ani korunu. Po vzniku prvních burz a po začátku veřejných obchodů s Bitcoinem vznikla jeho oficiální tržní cena, a tedy Bitcoin získal nenulovou tržní kapitalizaci. První zájemci si Bitcoin koupili za pár dolarů. Reálná i tržní kapitalizace byla podobná, těch pár dolarů, co do Bitcoinu uložili tito první nadšenci. Následně věhlas Bitcoinu vzrostl a cena šla strmě nahoru. Tržní kapitalizace se rázem přes noc začala počítat v miliardách dolarů (a tím i majetky Bitcoinových velryb), ale reálná kapitalizace byla relativně nízká, pořád těch pár dolarů, za který Bitcoin koupili první nadšenci.
Představme si to na jiném příkladu. Někdo si koupí akcie Tesly při úpisu této akcie. Reálně do nich vloží miliardu dolarů. Cena akcie ale vzroste přes noc desetinásobně, protože lidé čekají, že Tesla v budoucnu bude mít velké zisky. Ten člověk vložil miliardu dolarů, ale drží akcie v hodnotě deseti miliard. Tedy reálná kapitalizace je miliarda, ale tržní kapitalizace je oněch deset miliard.
Cena akcií Tesly se ovšem primárně odvíjí od odhadu, kolik peněz tato firma vydělá v budoucnu. Faktor reálné kapitalizace je zde marginální. U Bitcoinu se jedná o faktor rozhodující. Jde totiž o to, jak jednotlivý investor pro sebe subjektivně určí hodnotu důvěrového aktiva, Bitcoinu nebo zlata? Taková cena je vždy subjektivní veličinou, jde o hodnotu, pro kterou se zkrátka investor či držitel daného aktiva rozhodne. Mluvím teď o ceně, za kterou bude daný investor ochoten dané aktivum nakoupit, držet či prodat. Tržní cena je samozřejmě výsledkem nabídky a poptávky, ale na nabídku a poptávku na určité cenové hladině má především vliv ona subjektivně stanovená cena každým individuálním investorem.
V případě výnosových aktiv je tato subjektivní cena založena na pečlivém zvážení budoucích pravděpodobných výnosů daného aktiva. Takto pracuje třeba Warren Buffet a další hodnotoví investoři. Ale jak stanovit subjektivní cenu u aktiv založených na důvěře? To hodnotoví investoři neumí a nedělají, protože to objektivně dělat nelze. Proto Warren Buffet neinvestuje do Bitcoinu, ale ani do umění. Ti ostatní investoři, kteří do Bitcoinu investovat chtějí, to však nějak dělat musí. Tvrdím, že důležitým vodítkem pro stanovení této jejich subjektivní ceny, je aktuální reálná kapitalizace aktiva.
Reálná kapitalizace přepočtená na jednotku aktiva je totiž průměrná pořizovací cena tohoto aktiva za celou historii. Pokud si koupím zlatou cihličku za milion korun, v nouzi ji budu ochoten prodat třeba za polovinu, ale už ne za desetinu. Naopak jakmile její hodnota vystoupá na několikanásobek, budu mít tendenci ji prodat. To je samozřejmě triviální tvrzení. Méně triviální je si uvědomit, jak zjistit onu částku, za kterou průměrný investor své důvěrové aktivum nakoupil. Nehraje zde roli cenová historie. Do hry totiž vstupují i investoři, kteří aktivum získali za nulovou nebo zlomkovou cenu. Takoví investoři v případě tisíciletých aktiv typu zlata skoro neexistují (v praxi jsou to pouze těžaři zlata). V případě Bitcoinu je takových investorů obrovské množství (měřeno objemem aktiv, který vlastní).
Každý, kdo ví jak fungují kapitálové trhy, se mnou bude souhlasit, že cena aktiva na trhu je především otázkou psychologie. Kdo dokáže lidskou investorskou psychologii přelstít chladným rozumem, ten se stane věštcem z Omahy. Tedy cenová psychologie je zřetelně hlavní cenotvornou silou.
Reálná kapitalizace aktiva má na tuto cenovou psychologii zřetelně obrovský vliv. Představme si, jak přemýšlí člověk, který koupí Bitcoin za 60 tisíc dolarů. Cena pak klesne na 10 tisíc. Prodá ho investor za šestinu ceny? Jen pokud si je jistý, že už to nikdy v budoucnu nestoupne a nebo urgentně potřebuje peníze. Jinými slovy, odpor k prodeji na této úrovni bude u těchto investorů ohromný. Představme si naopak, že jste geek, který si kdysi koupil dvacet Bitcoinů za dolar. Ať už Bitcoin stojí 60 tisíc nebo 10 tisíc, váš pocit z něho je každopádně ten, že jste na něm pohádkově vydělal. Ať už ho prodáte za tu nebo onu cenu, budete se zeširoka usmívat. Odpor k prodeji na cenové hladině 10 tisíc dolarů bude u takového investora psychologicky mnohem menší, než u prvně jmenovaného.
Pokud bychom chtěli tento faktor kvantifikovat, uděláme to nejlépe právě pomocí metriky reálné kapitalizace. Pokud bude tato metrika nízká v porovnání s tržní kapitalizací, tak to znamená, že spousta investorů získali své aktivum za zlomkové ceny a budou tedy psychologicky náchylní k divokému chování na trhu, tj. k prodeji za relativně nízké ceny i držení aktiva na absurdně vysokých úrovních. Výsledkem pak bude velká volatilita ceny, kdy při přílivu kapitálu do aktiva bude cena růst do absurdních výšin a při odlivu kapitálu naopak absurdně rychle klesat.
Toto je momentálně případ Bitcoinu. Jeho reálná kapitalizace je podle mého odhadu stále nízká oproti tržní kapitalizaci, protože se jedná o velmi nové aktivum. Důsledkem jsou periodické monumentální výkyvy ceny. Můžeme si představit rozdíl mezi reálnou a tržní kapitalizací jako úroveň elektrického náboje či napětí v atmosféře. Čím vyšší je elektrický náboj v mracích, tím vyšší napětí bude mít výboj, tedy blesk a tím větší rodeo napáchá. Čím vyšší je rozdíl elektrických potenciálů, tím silnější blesk. Ony potenciály jsou v tržním případě analogické úrovním tržní a reálné kapitalizace. Čím větší rozdíl mezi nimi, tím turbulentnější chování bude projevovat trh.
Dále je třeba říct, že čím je důvěrové aktivum na trhu déle, tím se jeho tržní a reálná kapitalizace více vyrovnávají. Každou transakcí s aktivem za aktuální tržní cenu dochází k přiblížení reálné kapitalizace té tržní. U aktiva, které má obrovskou tržní i reálnou kapitalizaci, jako například zlato, proto dochází jen k relativně minimálním výkyvům ceny. Na cenu mají samozřejmě vliv i jiné faktory, než jen cenová psychologie, takže i cena zlata může výrazně kolísat, ale její výkyvy budou vždy menší než u Bitcoinu právě z důvodu cenové setrvačnosti způsobené vysokou reálnou kapitalizací.
Pokud bychom přijali myšlenku, že reálná kapitalizace je hlavní příčinou vysoké cenové volatility Bitcoinu, pak můžeme zhruba odhadovat, jak se budou ceny tohoto aktiva nadále vyvíjet. S každým takovým investičním boomem na Bitcoinu, jaký jsme zažili v roce 2021 a nebo jaký probíhá dnes, dochází k nalévání dalších peněz do Bitcoinu, tedy k nárůstu jeho reálné kapitalizace. Jakmile cena klesne, tržní kapitalizace klesne, ale reálná příliš ne, tedy historicky se bude reálná kapitalizace blížit té tržní a oscilace ceny se bude zmenšovat. Nicméně v tomto investičním cyklu k tomu ještě nedojde. Podle mého odhadu je zatím reálná kapitalizace Bitcoinu pořád velmi malá proti jeho astronomické tržní kapitalizaci a čekají nás proto v budoucnu ještě další obrovské výkyvy cen.
Není ale mým cílem někomu radit, za kolik má nakoupit nebo prodat. Mým cílem je vysvětlit hypotézu ohledně cenotvorby Bitcoinu. Otázka po důvodu cenového vývoje Bitcoinu je totiž v investičním světě značně důležitá. Hledá se, s čím cena Bitcoinu koreluje. Dlouho se zdálo, že koreluje s akciovým trhem, nyní se zdá od této korelace odpoutávat. Korelace se zlatem rozhodně není pozorována, což vede některé analytiky k mylnému názoru, že Bitcoin nemá investičně se zlatem nic společného. Zajímalo by mě, jak by se chovala korelace výkyvů ceny s poměrem reálné a tržní kapitalizace.
Podívejme se, jak by se dala reálná kapitalizace vypočítat. U většiny aktiv je to evidentně nemožná věc, což bude taky důvodem, proč tato metrika není zkoumána. Zjistit, kolik peněz kdo kdy zaplatil za zlato v celé historii, je úkol, při kterém by se zapotil myslím i sám příslovečný pámbů. Zjistit toto pro akcie Tesly by bylo asi myslitelnější, ale stále nemožné. Nicméně pro Bitcoin by to bylo jistě proveditelné.
Bitcoin totiž není nic jiného než veřejná nezfalšovatelná kniha transakcí dostupná na internetu. Každá transakce se děla v nějakém čase, ke kterému by bylo možno dohledat tehdy aktuální tržní cenu. Vynásobením objemu transakce tržní cenou by tedy bylo možné vypočítat celkové saldo všech Bitcoinových adres na světě a součet těchto sald by nám dal celkovou reálnou kapitalizaci Bitcoinu.
Samozřejmě, že pro otázku cenotvorby by bylo nutné uvážit určité anomálie. Jistě ne všechny převody kryptoměn se dějí za aktuální tržní cenu. Nicméně nám jde o zkoumání reálné kapitalizace jako psychologického faktoru, protože jen tato psychologičnost vede k cenotvornosti tohoto faktoru. A nutno argumentovat, že pokud někdo získá Bitcoin od někoho zdarma v době, kdy stál tisíc dolarů, k němu psychologicky přistupuje tak, jako by za něj těch tisíc dolarů zaplatil. Kromě toho množství těchto případů bude objemově zanedbatelné.
Méně zanedbatelný bude vliv ztracených Bitcoinů. Odhaduje se, že klidně 15% všech Bitcoinů je navždy ztraceno a nelze s nimi v budoucnu obchodovat. Na reálnou kapitalizaci nebudou mít tyto Bitcoiny moc vliv, protože většina z nich zřejmě leží někde zapomenuta od samého začátku (např. mince Satoshi Nakamota) nebo od doby, kdy tyto mince byly levné. Nicméně pro otázku cenotvorby by bylo zřejmě nutno hodnotu těchto mincí odečíst od tržní kapitalizace, protože tato část aktiva se nebude účastnit nikdy obchodování.
Ještě poznámku k tomu, proč zatím nikdo (pokud vím) tuto metriku nenavrhl používat. Ve světě starých aktiv, akcií a i většiny komodit, je tato metrika nejen prakticky nezjistitelná, ale především nemá dominantní vliv na cenotvorbu. U akcií je dominantní odhad budoucí ceny, u komodit situace nabídky a poptávky vyvolané jejich aktuální potřebou a těženým množstvím (ropa). U zlata a podobných komodit jde o metriku naprosto nezjistitelnou. U umění je situace úplně odlišná, protože každé aktivum má jen jeden kus a o této metrice tak nemá smysl uvažovat.
Pokud někdo dočetl až sem, má můj obdiv. Jsem velice zvědav, jestli se vyskytne aspoň jeden člověk, který by dokázal relevantně posoudit smysl mé hypotézy. Možná jsem znovuobjevil kolo a celá hypotéza již byla někde formulována. Pak budu vděčný za odkaz, abych se poučil. I tak bych považoval nezávislou formulaci za svůj skromný myšlenkový úspěch. Pokud hypotéza zatím formulována nebyla a najde se někdo, komu bude připadat zajímavá, třeba ji přeloží do angličtiny a pošle někam do světa. Firmy typu Glassnode by mohla zajímat a třeba by mi někdo poslal drobný příspěvek na kafe nebo jiný kredit.
Ale pokud moje myšlenky jen kohokoli jakkoli inspirují, i za to budu rád.
