Někdo si letos půjčil na sto let. A platit to budete i Vy

Letos na jaře se na americkém dluhopisovém trhu objevil cenný papír, jaký finančníci nepamatují: technologická firma prodala dluhopis se splatností sto let. Kdo ho koupil, půjčil peníze do roku 2126. Do světa, ve kterém nebude žít nikdo, kdo ten obchod podepsal.

Ve stejném období si Amazon jednou jedinou emisí půjčil zhruba 54 miliard dolarů - přes bilion korun najednou, jeden z největších firemních dluhopisových prodejů v historii [5, 6].

Proč by vás to mělo zajímat? Protože na dluhopisovém trhu neexistují oddělené bazény. Je jeden rybník globálních úspor. A když do něj naráz skočí pět největších firem planety a začnou z něj tahat stovky miliard dolarů, zvedne se hladina ceny peněz pro všechny. I pro české ministerstvo financí, které letos potřebuje na trhu sehnat 738 miliard korun [2]. I pro vás, až si půjdete pro hypotéku.

V Czech Green Finance Institute jsme se podívali na data. Vychází z nich příběh, který vám zatím neodvyprávěl žádný novinář ani politik - a který se přitom odehrává za vaše peníze.

Dvě dekády platilo železné pravidlo: velké technologické firmy si nepůjčují. Byly to stroje na hotovost - datacentra, vývoj i výkup vlastních akcií platily z toho, co samy vydělaly. Investoři jim půjčovali spíš ze slušnosti; mezi lety 2020 a 2024 si pětice hyperscalerů (Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta, Oracle) půjčila na dluhopisech v průměru kolem 28 miliard dolarů ročně [4, 5].

Pak přišla závodní dráha jménem umělá inteligence.

V roce 2025 vyskočily emise pětice na 121 miliard dolarů - víc než čtyřnásobek normálu [4]. A letos? Jen do poloviny roku napočítala agentura S&P Global u hyperscalerů a souvisejících emitentů dluhopisy za 225 miliard dolarů, meziročně skoro desetinásobek [6]. Odhady celkových emisí navázaných na AI - včetně výrobců čipů, developerů datacenter a energetik - se pro letošek pohybují mezi 300 a 570 miliardami dolarů [5, 9].

Důvod je prostý: investiční výdaje pětice mají letos přesáhnout 600 miliard dolarů a od roku 2027 se čekají přes bilion dolarů ročně [5, 7]. Kapitálové výdaje, které historicky spolykaly zhruba 40 procent provozního cash flow, se blíží 100 procentům [9]. Peníze z provozu už nestačí. A tak firmy, které dvacet let žily bez dluhu, začaly emitovat obligace tempem, jaké dřív předváděly jen státy ve válce.

Analytici CNBC tomu říkají roztržení „nepsané smlouvy“ s investory: spekulativní sázka na AI se měla financovat z akcií a hotovosti, ne z dluhopisů [8]. Teď leží v portfoliích penzijních fondů a pojišťoven vedle státních obligací. A soupeří s nimi o každý dolar.

Česká republika si na svůj státní dluh půjčovala 33 let. Prošla transformací, dvěma recesemi, covidem i energetickou krizí. Výsledek: necelé čtyři biliony korun, v přepočtu kolem 190 miliard dolarů (přepočet Czech Green Finance Institute podle dat MF ČR [12]).

Pět amerických firem si letos půjčilo víc - za šest měsíců.

A to je jen viditelná část. Podle analýzy citované magazínem Fortune narostl „skrytý“ dluh technologických gigantů - leasingy datacenter, projektové financování, private credit a další struktury mimo rozvahu - až k 1,65 bilionu dolarů [6]. Ratingová agentura S&P napočítala jen v podepsaných, ale ještě nespuštěných nájemních závazcích hyperscalerů dalších 675 miliard dolarů [9]. Kdo přesně ponese ztráty, pokud se AI sázka opozdí, dnes z veřejných rozvah nevyčtete.

Teď to podstatné: proč se tahle americká hostina týká českého rozpočtu.

Dluhopisový trh funguje jako aukce. Na jedné straně stojí omezený objem světových úspor, na druhé straně fronta dlužníků. V té frontě letos stojí americká vláda s deficitem blížícím se dvěma bilionům dolarů, evropské státy zbrojící rekordním tempem, a nově - poprvé v moderní historii - i soukromý sektor, který se dobrovolně a masivně zadlužuje uprostřed ekonomické expanze, ne kvůli krizi, ale kvůli technologickému závodu. To je bezprecedentní konstelace: stát a byznys si dřív půjčovali v protifázi, teď šlapou na plyn současně.

A kupci začínají být vybíraví. Poptávka po dluhopisech hyperscalerů spadla z pětinásobku nabízeného objemu v únoru pod dvojnásobek v červenci [7]. Amazon musel u červencové emise za 25 miliard dolarů přihodit 18 až 21 bazických bodů výnosu navíc, aby ji vůbec udal [7]. Když si příplatek za riziko řekne trh Amazonu - firmě s ratingem, o jakém se většině států může jen zdát - přeceňuje se celá výnosová křivka. Deka je krátká a všichni za ni tahají.

„To, co vidíme na primárním trhu, není panika, ale systematické přeceňování ceny dlouhodobých peněz,“ říká Renáta Outlá, která v CGFI pokrývá kapitálové trhy a bankovnictví. „Krycí poměry emisí padají, prémie za dlouhé splatnosti rostou a Fed už jako velký kupec na trhu nestojí. Český stát si přitom chodí půjčovat do úplně stejného rybníka - jen stojí mnohem dál od břehu.“

Do téhle globální tlačenice vstupuje česká státní kasa v nejhorší možné kondici za dekády.

Státní dluh dosáhl v pololetí rekordních 3 726,8 miliardy korun a ministerstvo financí počítá, že do konce roku vyroste na 3,991 bilionu - 44,4 procenta HDP [1, 3]. Na každého občana včetně novorozenců připadá přes 342 tisíc korun [3]. Celková potřeba financování státu letos činí 738 miliard korun, tedy 8,2 procenta HDP [2] - každou dvanáctou korunu, kterou česká ekonomika letos vytvoří, si stát musí půjčit nebo přepůjčit.

Připomeňme: mezi lety 2013 a 2019 se dluh držel kolem 1,6 bilionu a dokonce mírně klesal. Od roku 2020 přidal přes dva biliony. A vláda už avizovala, že deficit na příští rok bude „významně pod 400 miliard“ - což při letošních 310 miliardách neznamená brzdění, ale zrychlení [11].

Cena? Obsluha státního dluhu letos spolkne 110 miliard korun. Pro představu: to je skoro 40 procent všeho, co stát dává na vzdělávání [10]. Průměrný výnos nově prodaných fixních dluhopisů činil v prvním čtvrtletí 4,5 procenta [1]. Desetiletý dluhopis zakončil loňský rok na 4,65 procenta a Oxford Economics čeká do přelomu roku 5,2 procenta - s tím, že roční úrokový účet může do roku 2029 vystoupat až ke 176 miliardám [4a]. To už není položka v rozpočtu. To je druhé ministerstvo obrany, které nestaví nic.

A tady se oba příběhy protínají. Česko je malá otevřená ekonomika s vlastní měnou a mělkým dluhopisovým trhem. Cenu dlouhodobých peněz neurčuje v Praze ani Česká národní banka - určuje ji globální aukce, ve které letos přihazují Amazon, Meta, americké ministerstvo financí a německý zbrojní program současně. Když globální věřitelé zdraží peníze o půl procentního bodu, zaplatí český stát podle výpočtu CGFI z každého nově upsaného bilionu pět miliard korun ročně navíc [12]. Bez jediného vlastního rozhodnutí.

„V aukci o globální kapitál je Česko price-taker. Cenu peněz nepřijímáme proto, že bychom špatně vyjednávali, ale proto, že ji nemáme jak ovlivnit,“ shrnuje Šimon Barczi, ředitel CGFI. „Jediné, co ovlivnit umíme, je objem, který si za tu cenu půjčíme. A právě v momentě, kdy cena peněz strukturálně roste, jsme se rozhodli objem rekordně zvýšit. To je, jako když nakupujete nejvíc v den, kdy obchod zdražuje.“

Že jde o skutečné soupeření, je vidět i doma, v malém. Ministerstvo financí letos po letech obnovilo prodej Dluhopisu Republiky občanům - a hned první úpis skončil rekordem: lidé nakoupili za 74 miliard korun, čímž objem státních dluhopisů v rukou domácností vystoupal na historických 130,7 miliardy [2].

Ministerstvo to prezentuje jako výhodné spoření a diverzifikaci. Obojí je pravda. Ale je to i třetí pravda, která se nahlas neříká: stát, kterému houstne konkurence na velkém trhu, si přišel pro úspory přímo do obýváků. Deset let byly úroky pro drobné střadatele urážkou - a stát je nepotřeboval. Teď nabízí pětiletý výnos přes 4,5 procenta [2]. Ne proto, že by zbohatl. Proto, že potřebuje každého věřitele, kterého sežene.

Férově přiznejme nejsilnější protiargument, protože ho uslyšíte z vlády často: český dluh je vůči HDP stále hluboko pod evropským průměrem. Řecko, Itálie nebo Francie by za naše čtyřiačtyřicet procent daly cokoliv. Je to pravda.

Jenže je to pravda o stavu, zatímco problém je v toku a v ceně.

Za prvé tempo: přidat dva biliony za šest let je jeden z nejrychlejších dluhových sprintů v EU, a rychlost růstu dluhu trhy oceňují přinejmenším stejně přísně jako jeho výšku. Za druhé cena: Francie s trojnásobným relativním dluhem platí za desetiletou půjčku méně než Česko, protože si půjčuje v hlubokém eurovém trhu s ECB za zády. My si půjčujeme v koruně, kterou mimo domácí banky drží málokdo. Za třetí kontext: nízký dluh je výhoda pouze tehdy, když se svět nezadlužuje s vámi. V roce, kdy nabídka dluhopisů globálně trhá rekordy a soukromý sektor poprvé přihazuje po boku států, žádná „bezpečná vzdálenost“ od dluhové hranice neexistuje. Cena peněz roste všem - jen ne všichni to unesou stejně.

A tady si dovolíme povzdech, který přesahuje letošní rozpočet.

Dluh není hřích. Půjčit si dává smysl, když jsou peníze levné a když se za vypůjčené staví něco, co vydělá víc, než stojí úrok. Jenže dnes neplatí ani jedno: cena peněz strukturálně roste - poprvé ji tlačí nahoru státy a Big Tech současně - a české deficity nefinancují dálnice ani reaktory, ale běžný provoz státu.

Pokud tedy někdy existovala doba, kdy měly státy šlápnout na brzdu a hledat úspory, je to přesně teď. Ne z ideologie - z aritmetiky. Kdo konsolidoval, dokud byly peníze levné, kupoval si dnešní klid. Kdo zrychluje ve chvíli, kdy peníze zdražují, kupuje si spirálu.

A ta spirála v českých číslech dávno není hypotéza. Z letošní potřeby financování 738 miliard korun připadá 424 miliard na pouhé splátky dříve vydaných dluhů [2a] - stát si už dnes půjčuje především na to, aby splatil, co si půjčil dřív. Samotné rolování dluhu je běžná technika každé státní pokladny. Nebezpečnou se stává v jediném okamžiku: když se stará, levná koruna refinancuje korunou novou a drahou. Přesně to se právě děje - dluhopisy upsané v éře sazeb kolem jednoho či dvou procent dobíhají a nahrazují je papíry za 4,5 procenta a výš [1]. Úrokový účet se tak zvedá mechanicky, s každým rokem refinancování: ze 110 miliard letos směrem ke 176 miliardám v roce 2029 [4a] - a to i kdyby stát ode dneška nepřidal ani korunu nového deficitu.

„Stačí se podívat do emisního kalendáře,“ doplňuje datový analytik CGFI Filip Stretz. „Dluhopisy z covidové éry nesly kupóny mezi jedním a dvěma procenty a v příštích letech dobíhají. Nové emise se letos upisují v průměru za 4,5 procenta - každá refinancovaná koruna tedy zdraží zhruba na dvojnásobek až čtyřnásobek. Tohle není prognóza. To je splátkový kalendář.“

Sněhová koule se přitom nabaluje potichu. Úroky nejsou vidět na žádné stavbě, nedá se u nich přestřihnout páska. Jen každý rok ukousnou větší díl z daní, které jste odvedli - a na všechno ostatní zbyde méně.

Poslední otázka je nejnepříjemnější, protože obě odpovědi jsou pro dlužníka jménem Česká republika špatné.

Pokud AI revoluce vyjde, kapitálový hlad nezmizí - naopak. Investice hyperscalerů mají do roku 2030 běžet přes bilion dolarů ročně [5] a čipy zastarávají tak rychle, že se z jednorázové investice stává věčný provozní náklad [9]. To znamená strukturálně vyšší poptávku po kapitálu, a tedy strukturálně dražší peníze na roky dopředu. Éra nulových sazeb, na kterou jsou české rozpočtové plány potichu kalibrované, se nevrátí.

Pokud nevyjde - a mezera je reálná: hyperscaleři letos proinvestují stovky miliard, zatímco doložitelné tržby z AI se odhadují na zlomek [9] - přijde přecenění kreditního rizika napříč trhy. Historie telekomunikační horečky z přelomu tisíciletí připomíná, že infrastrukturní sázky financované dluhem umí končit vlnou odpisů. Bezpečné státní dluhopisy by z takového úprku ke kvalitě krátkodobě mohly i těžit, ale globální recese, která by ho doprovázela, by českou exportní ekonomiku a daňové příjmy zasáhla tvrdě.

Jinými slovy: neexistuje scénář, ve kterém si Česko může dovolit plánovat rozpočty, jako by psal rok 2015. Existují jen scénáře, ve kterých to dřív nebo později přizná.

V Czech Green Finance Institute ho píšeme 23. srpna 2026 a píšeme ho záměrně jako datovanou stopu. Česká rozpočtová debata se vede, jako by cena peněz byla domácí veličina - jako by stačilo porovnat se s Řeckem a mávnout rukou. Data říkají něco jiného: cena peněz se právě teď přenastavuje globálně, poprvé v moderní historii ji tlačí nahoru státy a soukromý sektor současně, a Česko do toho prostředí vstupuje s rekordní potřebou financování a plánem dál zrychlovat.

A řekněme to natvrdo. O rekordním českém dluhu se píše - jako o politickém fotbalu mezi vládou a opozicí. O bilionech, které si půjčuje Big Tech, se píše - jako o zajímavosti ze zámoří. Ale spojit ty dvě čáry do jednoho grafu, ve kterém český stát stojí ve frontě na peníze hned za Amazonem, dosud neudělal žádný novinář, žádný politik ani veřejnoprávní televize, kterou si na to všichni platíme. Rozpočtová debata ve sněmovně se vede o tom, kdo za dluh může. Debata o tom, kdo a za kolik nám ho půjčí, se nevede vůbec. Proto tenhle text vzniká u nás: jsme experti, kteří dluhopisové trhy sledují denně, a považujeme za svou práci dostat tuhle spojitost do veřejné diskuze dřív, než ji tam dostane první nepovedená aukce státních dluhopisů. Přesně od toho tu think-tanky jsou.

Pokud se za dva roky ukáže, že jsme byli přehnaně opatrní, rádi to přiznáme. Horší varianta je ta druhá: že si za dva roky budeme listovat rozpočtem, ve kterém úroky předběhly obranu, a ptát se, kdo to mohl tušit. Mohl. Bylo to v číslech už v létě 2026.

Analýza vznikla ve volném čase analytického týmu Czech Green Finance Institute z.ú. Nejde o investiční doporučení; přepočty mezi měnami jsou orientační. Data odpovídají stavu k datu publikace.

O autorech a Czech Green Finance Institute (CGFI): Ing. Šimon Barczi je ekonom a ředitel CGFI; věnuje se energetice, veřejným financím a ekonomice střední Evropy. Ing. Renáta Outlá pokrývá v CGFI kapitálové trhy a bankovnictví; vychází z praxe v korporátním bankovnictví. Filip Stretz je datový analytik CGFI se zaměřením na finanční trhy a technologické trendy. Czech Green Finance Institute z.ú. je nezávislý český think-tank se sídlem v Praze zaměřený na ekonomické analýzy, energetiku, udržitelné finance a regulaci; poskytuje také akreditované vzdělávání v oblasti AI a digitalizace. Kontakt pro média a spolupráci: www.cgfi.cz