Článek
Na první pohled to dlouho vypadalo skoro idylicky. Firmy si přes dluhopisy snadno sahaly pro peníze, investoři slyšeli na vyšší výnos a český trh se tvářil, že dospívá. Jenže právě v tomhle příběhu začíná být čím dál víc vidět, že rychlý růst sám o sobě ještě neznamená zdraví. U části emitentů se totiž ukazuje, že místo skutečného byznysu stála v pozadí hlavně schopnost neustále přesvědčovat další lidi, aby poslali peníze.
Martin Dočekal patří k lidem, kteří se v českém dluhopisovém prostředí pohybují dlouhodobě a velmi detailně. Nesleduje ho zvenčí, ale zblízka, roky a bez iluzí. A právě proto zní jeho pohled dost tvrdě. Tvrdí, že zhruba pětina vydavatelů dluhopisů je prakticky v insolvenci, i když to na první pohled ještě nemusí být vidět. Navenek fungují, dál komunikují, dál slibují, dál hledají nové peníze. Ve skutečnosti už ale spíš oddalují chvíli, kdy bude muset přijít účet.
Český trh s korporátními dluhopisy se mezitím rozrostl do rozměrů, které budí respekt i nervozitu zároveň. Vydávání emisí zrychlilo, firem přibylo a investice do dluhopisů se dostaly i k lidem, kteří by si dřív něco podobného vůbec nepořizovali. Právě tahle dostupnost ale podle Dočekala odhalila jeden z největších problémů celého systému. V Česku totiž firmy často prodávají své dluhopisy přímo lidem, bez skutečně nezávislého filtru mezi emitentem a drobným investorem.
A tady se podle něj láme celý příběh. V západních zemích bývá mnohem běžnější, že distribuci podobných produktů zajišťuje licencovaný obchodník s cennými papíry. Ten má být aspoň částečnou pojistkou, protože se dívá do čísel, hodnotí rizika a vytváří určité síto kvality. Na českém trhu tahle pojistka často chybí. Firma si vybuduje vlastní síť, pustí se do přímého marketingu a prodává své dluhopisy sama. Pro investora to může působit jednoduše a srozumitelně, ale ve skutečnosti tím mizí jeden z důležitých obranných mechanismů.
Právě proto se tak snadno daří i společnostem, které by v přísnějším prostředí měly mnohem menší šanci prorazit. Zvenčí vypadají aktivně, někdy dokonce ambiciózně, ale ekonomický základ je slabý nebo přímo nebezpečný. A když se podobný model spojí s agresivním prodejem, vzniká prostředí, které nevoní investicí, ale spíš sázkou. Dočekal přitom mluví otevřeně o tom, že část trhu funguje způsobem, který připomíná přelévání peněz z nových emisí na splácení těch starých.
Zlom podle něj přišel hlavně v době covidu a následné vysoké inflace. Právě tehdy se trh výrazně pokřivil. Firmy, které už tehdy stály na slabých nohách, začaly ještě zoufaleji shánět kapitál. A velmi rychle zjistily, že místo zvyšování důvěryhodnosti je pro ně jednodušší nalít velké peníze do distribuce. Jinými slovy, místo aby přesvědčily investora kvalitou projektu, začaly přesvědčovat ty, kdo jim produkt prodají. Provize se vyšplhaly do absurdních výšek a z trhu tím vytlačovaly slušnější emitenty, kteří podobnou hru hrát nechtěli nebo nemohli.
To je moment, který je pro české prostředí mimořádně výmluvný. Jakmile se z investičního produktu stane především provizní zboží, začne se logicky měnit i motivace těch, kdo ho nabízejí. Místo důrazu na kvalitu, riziko a reálné šance projektu nastupuje tlak na uzavření obchodu. A drobný investor, který nemá zkušenosti ani kapacitu pročítat účetní výkazy, často slyší hlavně na příslib pravidelného výnosu a zdání stability.
Jenže rána, o které se v podobných případech mluví, nepřichází naráz. O to je zákeřnější. Firma ještě nějakou dobu platí úroky, management uklidňuje, termíny se posouvají, vysvětlení se vrství. Jednou se čeká na strategického partnera, podruhé na dokončení projektu, potřetí na lepší situaci na trhu. Ve výsledku se ale jen prodlužuje čas, během kterého se problém nafukuje. A čím déle to trvá, tím vyšší bývá konečná škoda.
Dočekal připomíná, že právě tohle je na celé věci možná nejvíc frustrující. Strukturálně špatné firmě další měsíce ani roky nepomohou. Nezachrání ji. Jen zvýší objem peněz, o které nakonec přijdou lidé, kteří věřili, že kupují seriózní investici. Když se podobná firma nezastaví včas, nestane se z ní zdravý byznys. Jen se dál lepí novými penězi, půjčkami nebo rozprodejem majetku, dokud už není co brát.
I proto očekává, že se bude vlna problémů dál zvedat. Řada pochybných emitentů vznikala před třemi až pěti lety a právě teď jim začínají dobíhat první větší splatnosti. To je chvíle pravdy. Dokud firma vyplácí úroky a splatnosti jsou daleko, může působit živě. Ve chvíli, kdy má vracet větší objemy jistiny, se rychle ukáže, jestli má skutečný základ, nebo jen dobře zvládnutou fasádu.
Na českém trhu navíc hraje významnou roli ještě jeden faktor, a tím jsou reality. Právě realitní firmy a developerské projekty bývají s dluhopisovým financováním často spojené. Dočekal přitom nevěří, že současná dynamika cen nemovitostí může pokračovat donekonečna. Naopak mluví o mánii, která jednou narazí na ekonomickou realitu. A pokud se trend otočí, odplaví podle něj nejvíc přepákované a spekulativní hráče. To by paradoxně mohlo trhu pomoci, ale bolestivou cestou.
Jeho pohled je v tomhle směru střízlivý až nepříjemně. Nepopírá, že bankovní sektor je v Česku silný a kapitálově připravený. Nečeká tedy, že by případné problémy automaticky smetly celý finanční systém. O to méně útěšné je ale to, že největší ztráty mohou nést právě jednotliví investoři, kteří vstoupili do rizikových dluhopisů s pocitem, že kupují něco pevného a srozumitelného.
Z celé debaty tak vystupuje jeden důležitý obraz. Český dluhopisový trh neohrožuje jen několik nezodpovědných firem. Větší problém je v nastavení prostředí, které takovým firmám umožnilo růst, prodávat a tvářit se důvěryhodně i ve chvíli, kdy už se pod nimi propadala zem. A dokud bude možné obcházet kvalitativní síta přes vlastní prodejní sítě a agresivní marketing, bude se tenhle příběh opakovat.
Možná právě proto Dočekalův pohled působí tak naléhavě. Nejde jen o čísla, insolvenční statistiky nebo další varování z trhu. Jde o střet dvou světů. Na jedné straně stojí představa investice jako rozumného zhodnocení peněz. Na druhé straně realita, v níž část emitentů jen kupuje čas. A mezi tím je běžný člověk, který často nevidí, jak tenká hranice může být mezi výnosem a velkým průšvihem.
Jestli si z toho něco zapamatovat, pak asi to, že vysoký úrok ještě nikdy nebyl důkazem kvality. Někdy je to přesně naopak. A český dluhopisový trh dnes podle všeho ukazuje, že největší nebezpečí nebývá v tom, co se tváří riskantně na první pohled, ale v tom, co vypadá až příliš snadno a příliš dobře.
Zdroje:
https://forbes.cz/petina-vydavatelu-dluhopisu-je-prakticky-v-insolvenci-rika-analytik-docekal/
https://www.e15.cz/tema/chces-prezit-investuj/ctyri-miliardy-v-trapu-jak-ne-investovat-do-firemnich-dluhopisu-1387801
https://dluhopisar.cz/historie-dluhopisoveho-financovani-v-cr/
