Základy analýzy firemních dluhopisů - praktická ilustrace pro investory

V předchozím článku „Porozumění portfoliu podílového fondu v ilustrativních příkladech“ jsme si mimo jiného na konkrétním příkladu českého státního dluhopisu vysvětlili základní pojmy a myšlenky spojené s investováním do dluhopisů. Obzvláště jsme představili tzv. výnos do splatnosti dluhopisu.

Prvním důležitým krokem při rozhodování, zda do příslušného dluhopisu investovat, je určení výnosu, který nám investice přinese. Pro dluhopisy to znamená určit tzv. výnos do splatnosti, který vyjadřujeme jako roční úrokovou sazbu, za kterou jsou investoři na trhu ochotni půjčit vydavateli dluhopisu finanční prostředky na příslušnou dobu. Výnos do splatnosti dluhopisu se skládá z:

V předchozím článku jsme dospěli klíčovému závěru, že ať už si na trhu pořídíme (český státní) dluhopis s jakoukoliv kupónovou sazbou, rozdíl mezi pořizovací cenou, za kterou nám je ochoten jiný investor tento dluhopis prodat, a nominální hodnotou dluhopisu, kterou obdržíme zpět k datu splatnosti, vždy zajistí, že náš výnos z držby dluhopisu do splatnosti bude odpovídat roční úrokové sazbě, za kterou by trh v daném okamžiku vydavateli dluhopisu půjčil finanční prostředky na příslušnou dobu. Jinými slovy pořízením jakéhokoliv (českého státního) dluhopisu s pevnou kupónovou sazbou si vždy zafixuji aktuální tržní výnos do splatnosti.

Pokud následně tržní výnos do splatnosti klesne, tržní (pořizovací) ceny všech již vydaných dluhopisů s pevnou kupónovou sazbou od příslušného vydavatele se zvýší a tím se srovná jejich výnos do splatnosti s aktuálním tržním výnosem do splatnosti. To samé platí i naopak, pokud následně tržní výnos do splatnosti vzroste, ceny všech již vydaných dluhopisů s pevnou kupónovou sazbou od příslušného vydavatele se sníží.

Tržní výnos do splatnosti dluhopisu se mění ze dvou základních příčin: (i) při obecné změně na trhu ve výši všech úrokových sazeb pro příslušnou měnu a (ii) při změně úvěrového rizika, tedy schopnosti splácet své dluhy, konkrétního vydavatele dluhopisu.

Určení výše výnosu do splatnosti a posouzení úvěrového rizika si ukážeme na příkladu firmy CZECHOSLOVAK GROUP a.s. a následujících dvou dluhopisů, které vydala a které jsou obchodovány na Burze cenných papírů Praha. Jedná se o velkou zavedenou firmu ve skvělé finanční kondici a seznámení se s podklady, které ke svým dluhopisům nabízí, a s jejími finančními výkazy by mělo posloužit začínajícímu investorovi do firemních dluhopisů jako velmi dobrá zkušenost, se kterou může následně srovnávat jiné zvažované investice do firemních dluhopisů.

Nejjednodušší bývá určení výnosu do splatnosti v případě, když si dluhopis pořídíme od vydávající firmy již při jeho prvotní nabídce investorům (tzv. primární emise dluhopisů). V takovém případě dluhopis většinou pořizujeme za 100% jeho nominální hodnoty a náš výnos do splatnosti bude odpovídat kupónové sazbě. Při zohlednění poplatků spojených s pořízením dluhopisu, například poplatek brokerské společnosti, bude výnos do splatnosti mírně nižší, než kupónová sazba.

Pro dluhopis CSG 8,00/28 s pevnou kupónovou sazbou 8 % ročně, který byl vydán 4. července 2023 a jehož datum splatnosti je 4. července 2028 by výpočet výnosu po splatnosti ke dni vydání vypadal následujícím způsobem:

Výpočet výnosu do splatnosti provádíme pomocí jednoduché funkce pro vnitřní výnosové procento IRR(), česky MÍRA.VÝNOSNOSTI, dostupné v MS Excel nebo například i v LibreOffice Calc. Jelikož všechny hodnoty spojené s dluhopisy (cena, kupónová sazba, výnos do splatnosti) jsou uváděny v procentu z nominální hodnoty, nezáleží na tom, jakou výši investice ve výpočtu uvažujeme (zda nákup 1 mil. Kč, 100 tis. Kč, 100 tis. EUR nebo 100 Kč nominální hodnoty dluhopisů) a proto jsme zvolili jednoduše 100. Ve výpočtu v jednotlivých řádcích tabulky zachycujeme peněžní toky spojené s nákupem dluhopisu (-100, respektive -101 včetně poplatku), následně přijaté kupónové platby v roční výši 8% z nominální hodnoty a k datu splatnosti v roce 2028 též vrácení nominální hodnoty 100.

(Výše uvedený dluhopis reálně vyplácí dvě kupónové platby ročně - vždy 4. ledna vyplatí kupón ve výši 4% z nominální hodnoty a 4. července též 4% z nominální hodnoty, což v našem výpočtu zjednodušujeme na 8% z nominální hodnoty ročně.)

Druhou možností, jak investovat do dluhopisů, je nakoupit již vydaný dluhopis na burze prostřednictvím brokerské společnosti. V takovém případě bývá určení výnosu do splatnosti o něco složitější, jelikož dluhopis pořídíme nejspíše:

Pokud bychom dluhopis CSG 8,00/28 pořídili na burze v říjnu 2024 za cenu 108,96% nominální hodnoty, zafixovali bychom si následující výnos do splatnosti:

Všimněme si, že oproti výpočtu výnosu do splatnosti při prvotní nabídce jsme se posunuli v čase, přičemž:

Pokud by vám zpřesňující část výpočtu zohledňující již naběhlý úrok připadala příliš složitá, pro utvoření přibližné představy o získaném výnosu do splatnosti ji není nutné provádět, ovšem je dobré o této nepřesnosti přibližného výpočtu vědět a počítat s tím, že tržní cena na burze již naběhlý úrok nezahrnuje a že o něj bude automaticky zvýšena.

Druhý výše zmíněný dluhopis CSG VAR/26 je variabilně úročený, byl vydán 1. července 2021 a poslední kupónová platba a nominální hodnota budou investorovi splaceny 1. července 2026. Na straně 9 v prospektu k tomuto dluhopisu dostupném na webových stránkách CZECHOSLOVAK GROUP a.s. nalezneme i podrobnosti k variabilnímu úročení: „Dluhopisy ponesou pohyblivý úrokový výnos stanovený jako součet Referenční sazby 6M PRIBOR platné pro dané Výnosové období a Marže ve výši 3,25 % p.a.; úrokový výnos je splatný pololetně zpětně vždy k 1. 1. a 1. 7.“

Referenční sazbu 6M PRIBOR zveřejňuje Česká národní banka a jedná se o průměrnou úrokovou sazbu (v ročním vyjádření), za kterou si mezi sebou byly ochotné banky poskytnout úvěr na období 6 měsíců.

Kupónová sazba tohoto dluhopisu se tedy každý půlrok mění, například pro období od 1.7.2024 do 1.1.2025 byla zafixována kupónová sazba 8,03% (v ročním vyjádření), která se skládala z 6M PRIBOR (ze dne 27.6.2024, dva pracovní dny před začátkem období) ve výši 4,78% a marže uvedené v prospektu ve výši 3,25%. Investor držící dluhopisy CSG VAR/26 v nominální výši 100 tis. Kč obdrží 1.1.2025 za toto období pololetní kupónovou platbu ve výši 4,015% tedy 4 015 Kč (vypočteno 100 tis. Kč * 8,03% / 2 ).

Při pořízení variabilně úročených dluhopisů si investor nefixuje k datu pořízení konkrétní výnos do splatnosti, ovšem jeho výnos odpovídá aktuálním tržním sazbám pro příslušnou měnu (pro českou korunu sazbám PRIBOR) plus přirážce za úvěrové riziko (marži), která je odměnou investora za podstoupení rizika, že firma vydávající dluhopis nemusí být schopna splatit své dluhy a že kvůli tomu za dobu života dluhopisu neobdrží slíbené kupónové platby nebo k datu splatnosti mu nebude vrácena celá nominální hodnota dluhopisu.

Kvalitní prospekt k dluhopisu bývá dlouhým dokumentem o několika desítkách až stovce stran, ovšem není nutné jej číst celý slovo od slova. Jednou z důležitých emisních podmínek, po které by investor měl vždy zapátrat, je oprávnění vydavatele (emitenta) dluhopisu splatit dluhopis investorovi předčasně, před stanoveným datem splatnosti. Investice do pevně úročeného dluhopisu s takovým oprávněním vydavatele je pro investora rizikovější, jelikož musí počítat s možností, že případný výhodný (vysoký) výnos do splatnosti získaný pořízením dluhopisu může mít zafixovaný pouze do okamžiku předčasného splacení a poté bude muset nalézt jinou investiční příležitost a výnosy do splatnosti v té době již mohou být obecně nižší.

S využitím funkce hledání textu (CTRL+F) jsme na str. 40 prospektu dluhopisu CSG 8,00/28 nalezli, že emitent nemůže tento dluhopis předčasně splatit, což je pro investory pozitivní:

(Prospekt hovoří též o oprávnění vlastníka dluhopisu, tzn. investora, požadovat předčasné splacení, ovšem to není nutné do detailu analyzovat, jelikož to závisí na rozhodnutí investora.)

Pro ilustraci, například dluhopisy ROHLIK FIN.10,0/26 vydané v únoru 2021 a splatné v únoru 2026 mohl jejich vydavatel předčasně splatit již po dvou letech v roce 2023 a v jejich prospektu na str. 54 nalezneme následující:

Pokud narazíte na dluhopis s oprávněním vydavatele jej předčasně splatit, doporučuji při jeho analýze a výpočtu výnosu do splatnosti jednoduše předpokládat, že k předčasnému splacení skutečně dojde. Zvažte, zda při zkrácené době do splatnosti a podmínkách předčasného splacení (např. mimořádný výnos zmíněný výše) je pro vás tato investice stále dostatečně zajímavá. Samozřejmě čím vyšší je mimořádný výnos, který by vydavatel musel při předčasném splacení dluhopisů investorům nad rámec běžných kupónových plateb zaplatit, tím je předčasné splacení pro vydavatele méně výhodné, což jej činí méně pravděpodobným. Při rozhodování o investici do takového dluhopisu se též vyplatí se podívat, zda na trhu není možné pořídit jiný vhodný dluhopis s dostatečně dlouhou dobou splatnosti bez možnosti předčasného splacení vydavatelem.

Úvěrové riziko firemních dluhopisů spočívá v možnosti, že držitelé dluhopisů (investoři) v budoucnu neobdrží kvůli finančním problémům vydavatele dluhopisů (anebo jeho skupiny) v plné výši všechny kupónové platby anebo jim v den splatnosti nebude vrácena nominální hodnota dluhopisů v plné výši. Při analýze tohoto rizika tedy musíme nejprve porozumět tomu, kdo přesně je vydavatelem dluhopisu a čí schopnost splatit dluhopisy bychom měli před investicí do nich posoudit.

Vydavatelem dluhopisů může být:

Existence ručitele a výše ručení, popis činnosti ručitele a jeho finanční situace a další relevantní informace by měly být uvedeny v prospektu. Například v prospektu dluhopisů ROHLIK FIN.10,0/26 nalezneme již v úvodu na str. 1 informaci o existenci ručitele a dokonce i o existenci tzv. zajištění dluhopisů; na str. 10 je blíže popsáno ručení, včetně jeho výše 7 mld. Kč, která je dostatečná vzhledem k celkové výši vydávaných dluhopisů 3,55 mld. Kč; na str. 30 nalezneme odkaz na poslední dostupné konsolidované účetní závěrky ručitele a na str. 115 jsou uvedeny informace o tom, ze držitelům dluhopisů jsou poskytnuty jako zajištění (zástava) akcie Rohlik Group a.s. (opět až do dostatečné výše 7 mld. Kč).

Při naší analýze schopnosti vydavatele dluhopisů nebo ručitele splatit v budoucnu své dluhy, kterou provádíme na základě (konsolidovaných) finančních výkazů, se zaměříme na dva klíčové finanční ukazatele:

Poměr celkového dluhu vůči celkovým aktivům se uvádí v procentech a zachycuje finanční situaci (stav) firmy nebo skupiny - konkrétně jak moc spoléhá při svém fungování na cizí zdroje (dluhy). Čím vyšší procento, tím více by měl investor zpozornět, protože tím více riziková investice do příslušného dluhopisu může být.

Za přiměřený poměr celkového dluhu vůči celkovým aktivům se obecně považují hodnoty nižší než 67 %, ovšem detailnější posouzení je nutné, jelikož záleží na struktuře dluhu, typu odvětví a na stabilitě a výši generovaných zisků pro splácení. Pokud by firma měla poměr celkového dluhu vůči celkovým aktivům vyšší než 100 %, znamená to, že její dluhy převyšují účetní hodnotu jejího majetku, a do dluhopisů takové firmy bych doporučil neinvestovat, jelikož na trhu je možné najít dluhopisy méně rizikových firem.

Cizí zdroje firmy (nebo skupiny firem) můžeme rozdělit na obchodní a finanční dluhy:

Vyšší objem obchodních dluhů nepředstavuje problém, pokud námi zkoumaná firma dosahuje kladné roční EBITDA, jelikož to znamená, že je schopna platit své obchodní dluhy z příjmů generovaných ze své obchodní činnosti.

Zpozornět bychom měli především, pokud z finančních výkazů zjistíme, že firma má nepřiměřeně vysoký objem finančních dluhů. To může být způsobeno charakterem odvětví, které může být náročné na investice (veškerá výroba v továrnách, energetický průmysl apod.), ovšem poté by firma měla dosahovat odpovídajícím způsobem vyššího ročního EBITDA. Vysoký objem finanční dluhů ovšem též může znamenat, že firma je předlužená a existuje vysoké riziko, že v budoucnu nebude schopna své dluhy splatit nebo tzv. refinancovat (půjčit si od stávajících nebo dalších věřitelů „nové“ finanční prostředky na splacení jistiny „starých“ dluhů a tím posunout jejich splatnost dále do budoucnosti).

Čistý finanční dluh / roční EBITDA bude pro nás tím nejdůležitějším ukazatelem, protože je široce používaný a přehledně vyjadřuje schopnost firmy splácet své dluhy tím, že dává do souvislosti objem finančních dluhů se schopností firmy generovat peněžní prostředky pro jejich splácení ze své obchodní (provozní) činnosti. Výslednou hodnotu tohoto ukazatele lze chápat jako přibližný počet let, za které by firma mohla splatit všechny své finanční dluhy, včetně vydaných dluhopisů.

Hodnotu čistého finančního dluhu vypočteme jako součet všech bankovních dluhů, vydaných dluhopisů, závazků z leasingů, půjček od spřízněných společností a osob (vlastníků) a jiných finančních dluhů firmy a tento součet snížíme o hodnotu finančních prostředků, které má firma uloženu na bankovních účtech (a které by tedy mohla okamžitě použít pro splacení části svých dluhů).

Hodnotu ročního EBITDA (zisku před zdaněním, úroky a odpisy), lze vypočíst různě složitými postupy, ovšem my zvolíme ten nejjednodušší, ve kterém k provoznímu zisku nebo ztrátě za daný rok zpět přičteme náklady na odpisy hmotného a nehmotného majetku.

Odpisy hmotného a nehmotného majetku slouží k postupnému zahrnování výdajů vynaložených v minulosti na pořízení těchto majetků do nákladů firmy současně s tím, jak tyto majetky pomáhají firmě generovat výnosy. Jedná se tedy o významné nepeněžní provozní náklady a jejich přičtením zpět k provozním zisku nebo ztrátě získáme hrubý odhad peněžních prostředků generovaných firmou z její provozní činnosti, jejichž značnou část by mohla použít ke splacení svých finančních dluhů. (Finanční prostředky získané v minulosti právě prostřednictvím finančních dluhů byly s největší pravděpodobností použity k pořízení hmotného a nehmotného majetku a dává smysl, že následně peněžní prostředky, které tyto majetky pomáhají generovat, slouží k jejich splácení.)

U větších a stabilních firem (a skupin firem) by hodnota ukazatele Čistý finanční dluh / roční EBITDA měla být nižší než 4, což znamená, že taková firma by byla potenciálně schopna splatit všechny své finanční dluhy za méně než 4 roky.

Výše uvedený limit na bezpečnou hodnotu tohoto ukazatele se může zdát nízký, ovšem je nutné si uvědomit, že firma z vygenerovaného EBITDA každý rok platí daně ze svých zdanitelných příjmů a též úrokové a jiné finanční náklady. Tyto položky nejsou do EBITDA zahrnovány především z důvodu porovnatelnosti tohoto ukazatele mezi různými firmami a jejich nezahrnutí je důvodem pro nastavení poměrně nízkého limitu pro bezpečnou hodnotu tohoto ukazatele.

CZECHOSLOVAK GROUP je českou průmyslovou skupinou generující tržby převážně z výroby a prodeje těžkých bojových a terénních vozidel, munice všech ráží, radarů a systémů řízení letového provozu. Součástí Skupiny je přes 100 firem, z toho přes 30 jsou výrobní firmy.

Dluhopisy vydala přímo mateřská společnost celé Skupiny a proto budeme naši analýzu schopnosti Skupiny splatit své dluhy provádět na základě konsolidovaných finančních výkazů mateřské společnosti, které prezentují celou Skupinu, jako by se jednalo o jednu firmu. Poslední dostupné konsolidované finanční výkazy lze získat buď na webových stránkách Skupiny v sekci pro investory, kde nalezneme výroční a pololetní zprávy, prospekt a emisní podmínky k dluhopisům, prezentace pro investory a podobné dokumenty. Jelikož tam jsme nalezli výroční zprávy pouze v anglickém jazyce, využijeme druhou možnost, kterou je Obchodní rejstřík, v němž si vyhledáme CZECHOSLOVAK GROUP a ze Sbírky listin si stáhneme konsolidovanou výroční zprávu a účetní závěrku za rok 2023 v češtině.

V konsolidované účetní závěrce nás bude nejprve zajímat konsolidovaný výkaz o finanční pozici (tzv. rozvaha), který uvádí hodnoty aktiv a dluhů k 31. prosinci 2023 a 2022, přičemž barevně jsme vyznačili hodnoty použité pro výpočet obou ukazatelů:

Poměr celkového dluhu vůči celkovým aktivům vypočteme následujícím způsobem:

Výsledný poměr celkového dluhu vůči celkovým aktivům v obou letech převýšil přiměřenou hranici 67%, což znamená, že bychom měli zpozornět a blíže se podívat na strukturu závazků (dluhů) Skupiny a též přihlédnout k charakteru jejího podnikání.

Závazky (dluhy) Skupiny zahrnují především následující řádky s významnými hodnotami: „Půjčky a úvěry“ a „Dluhopisy“, což jsou jasné finanční dluhy; „Obchodní a jiné závazky“ jsou naopak jasné obchodní dluhy; a v neposlední řadě Smluvní závazky, jejichž charakter nemusí být zřejmý. V konsolidované účetní závěrce ovšem lze zjistit, že se jedná o přijaté zálohy od zákazníků, což znamená, že se jedná o obchodní dluhy (nalezeno pomocí hledání textu na str. 83 a na str. 112 konsolidované účetní závěrky).

Významnou část celkových závazků tedy tvoří obchodní dluhy. Obchodní závazky považujeme za velmi málo rizikové, jelikož Skupina dosahuje kladné roční EBITDA a měla by být z generovaných příjmů schopna platit svým dodavatelům. Smluvní závazky též nepovažujeme za rizikové, protože se jedná vlastně o zákazníky v předstihu zaplacené tržby, které budou vypořádány dodáním zboží zákazníkovi. Vyšší objem finančního dluhu je též opodstatněný, jelikož se jedná o výrobně orientovanou Skupinu, u které lze předpokládat, že prostředky získané od investorů a věřitelů použila na získání výrobních kapacit (výrobních linek, technologií a budov) a z EBITDA generované ze své výrobní a obchodní činnosti tyto finanční dluhy splácí. Na základě výše provedeného zkoumání nepovažujeme vyšší poměr celkového dluhu vůči celkovým aktivům sám o sobě za problematický.

Výpočet ukazatele Čistý finanční dluh / roční EBITDA provedeme tím způsobem, že nejprve určíme celkový objem finančních dluhů z rozvahy a ten snížíme o peníze a peněžní ekvivalenty, čímž získáme výši Čistého finančního dluhu.

(V kapitolách č. 20 v konsolidované účetní závěrce Skupiny lze nalézt bližší informace o položkách, které obsahuje řádek „Ostatní finanční nástroje“ - jeho převážnou většinu tvoří závazky z leasingu. Pokud si nejsme jisti, zda nějaký řádek považovat za finanční dluh, doporučuji spíše z opatrnosti zahrnout. Na druhou stranu pokud bychom si v tomto případě řádku „Ostatní finanční nástroje“ nevšimli a do výpočtu jej nezahrnuli, výslednou hodnotu ukazatele by to nijak zásadně neovlivnilo.)

Následně na základě konsolidovaného výkazu o zisku nebo ztrátě (tzv. výsledovky) provedeme výpočet roční výše EBITDA. Pokud by ve výsledovce nebyl uveden provozní zisk, můžeme roční EBITDA spočítat tím způsobem, že k čistému zisku nebo ztrátě zpět přičteme náklady na daň z příjmů, finanční náklady snížené o finanční výnosy a náklady na odpisy hmotného a nehmotného majetku.

Obě výsledné hodnoty ukazatele Čistý finanční dluh / roční EBITDA, které činily 1,3 v roce 2023 a 3,4 v roce 2022, naznačují velmi dobrou schopnost Skupiny splácet v budoucnu své dluhy, přičemž její výrazné zlepšení v roce 2023 bylo způsobeno především zisky vyplývajícími z vysoké poptávky po munici a vojenské technice kvůli probíhající válce na Ukrajině.

Ukazatel Čistý finanční dluh / roční EBITDA je obecně používaný a v některých případech nám analýzu může výrazně usnadnit to, že jej sleduje a zveřejňuje přímo vydavatel dluhopisů. Nejčastěji tomu tak je v případě, že se vydavatel dluhopisu v emisních podmínkách zavázal, že hodnota tohoto ukazatele nepřevýší určitou hodnotu. Ovšem též může být tento ukazatel uvedený v investorské prezentaci nebo v prospektu dluhopisu z důvodů zkvalitnění poskytovaných informací investorům a zvýšení jejich komfortu.

CZECHOSLOVAK GROUP a.s. se v prospektu dluhopisů CSG 8,00/28 zavázala udržovat ukazatel Čistý finanční dluh / roční EBITDA (v prospektu nazýván "Konsolidovaný čistý poměr zadluženosti") nižší než 3,5. Ve své výroční zprávě za rok 2023 (CZ verze) na str. 31 a 32 uvádí postup výpočtu i výsledné hodnoty tohoto ukazatele:

Z našeho zjednodušeného výpočtu vyšly o něco přísnější hodnoty ukazatele, především pro rok 2022, ovšem v důsledku bychom nejspíše na základě obou způsobů výpočtů dospěli k podobnému závěru. To, že i zjednodušený výpočet pouze na úrovni hodnot z výkazů dokáže poskytnout dostatečně přesnou informaci pro investiční rozhodnutí, je dle mého názoru důležité zjištění pro investora, který by se obával složitosti výpočtů a toho, že jednoduchý výpočet by snadno mohl vést k chybnému rozhodnutí. Pro případné zvýšení jistoty investora doporučuji vypočíst a vyhodnotit uvedené ukazatele za delší časové období, například za poslední 4 roky, ovšem větší důležitost by měl investor samozřejmě přikládat aktuálnějším údajům, které obecně zachycují aktuální situaci analyzované firmy.

Jelikož oba ukazatele zadluženosti jsou poměrové, nezáleží na tom, zda hodnoty ve výkazech jsou v eurech nebo v českých korunách ani zda v tisících, milionech nebo miliardách. Pokud bychom si chtěli usnadnit výpočty tím, že bychom hodnoty uvedené ve výkazech výše zaokrouhlili na miliony EUR, dopočetli bychom se k velmi podobným výsledkům.

Na základě výše provedené analýzy můžeme učinit závěr, že CZECHOSLOVAK GROUP je velkou a stabilní skupinou firem, která v minulosti generovala dostatečné finanční prostředky pro splácení svých finančních dluhů a riziko, že by v budoucnu nebyla schopna splácet své dluhy, je poměrně nízké. Tento závěr je platný pro oba dluhopisy - CSG VAR/26 i CSG 8,00/28 - vydané CZECHOSLOVAK GROUP a.s.

Každý investor musí zvážit sám, zda vzhledem k výše popsané míře úvěrového rizika vydavatele těchto dluhopisů a vzhledem k aktuální nabídce jiných dluhopisů, je pro něj v daném okamžiku nabízený výnos do splatnosti, který by získal pořízením příslušného dluhopisu, dostatečně zajímavý. Pokud by investor v roce 2023 zjistil z webu zabývajícího se finančním zpravodajstvím, nebo od svého finančního poradce, že CZECHOSLOVAK GROUP plánuje vydat dluhopis CSG 8,00/28, jehož pořízením by si zafixoval roční výnos 8% do jeho splatnosti v roce 2028, dokáži si představit, že toto by pro něj byla velmi zajímavá nabídka a dluhopis by si pořídil od některé z bank, které jej nabízely. Pokud by ovšem investor zvažoval nákup dluhopisu CSG 8,00/28 v říjnu 2024, musel by zjistit přes brokerskou společnost, jaké množství těchto dluhopisů a za jakou cenu nabízí k prodeji na burze jejich aktuální držitelé, a musel by zvážit, zda roční výnos okolo 5% zafixovaný do splatnosti v roce 2028, je pro něj dostatečně zajímavý.

POLYMER NANO CENTRUM s.r.o. je inovativní česká firma zaměřená na aplikaci nanotechnologií ve vývoji polymerů a následnou výrobu nanomodifikovaných materiálů s dříve nedosažitelnými vlastnostmi pro své zákazníky z různých průmyslových odvětví.

Firma v prospektu k novému dluhopisovému programu s délkou 10 let a s maximálním limitem všech nesplacených dluhopisů 480 mil. Kč z listopadu 2023 na str. 70 sumarizuje, že nabízela a nabízí následující dluhopisy:

V době psaní článku firma uváděla na svých webových stránkách, že tyto emise dluhopisů byly plně upsány (vyprodány). Tyto dluhopisy nejsou obchodované na burze, investor si je mohl pořídit mimo regulovaný trh přímo od vydávající firmy prostřednictvím jejích webových stránek nebo on-line dluhopisových portálů jako jsou Dluhopisomat.cz nebo Srovnavacdluhopisu.cz.

V době psaní článku nebyla na webových stránkách firmy ani ve Sbírce listin zveřejněna účetní závěrka za rok 2023, což by měl být jasný varovný signál, pokud bychom se o pořízení dluhopisů rozhodovali nyní. Rozhodovat se o pořízení dluhopisů na základě neaktuálních finančních výkazů je značně rizikové a vydavatel dluhopisů, který neinformuje své investory pravidelně a včas o svých finančních výsledcích nepůsobí důvěryhodně.

Naši analýzu provedeme na základě finančních výkazů k 31.12.2022 a 31.12.2021, které měli k dispozici investoři, kteří se rozhodli v druhé polovině roku 2023 a v roce 2024 pořídit si dluhopisy z druhé emise.

Firma vydávající dluhopisy je součástí menší skupiny firem. Má dvě dceřiné společnosti NANO CHEMI GROUP a AG DEFENSE POLYMERS, přičemž hodnoty v jejich finančních výkazech se pohybují v nižších desítkách milionů Kč, což už je významné. Hodnoty ve výkazech mateřské společnosti skupiny, AG CHEMI GROUP, se pohybují v nižších stovkách milionů Kč a jelikož má plnou kontrolu nad vydavatelem dluhopisů, může zásadně ovlivnit jeho schopnost v budoucnu dluhopisy splatit. Bohužel konsolidovaná účetní závěrka anebo alespoň konsolidované výkazy skupiny nejsou k dispozici a pro běžné investory může být poměrně obtížné si učinit nějaký souhrnný názor na finanční situaci (zadluženost) a finanční výkonnost celé skupiny. Tato skutečnost dále zvyšuje rizikovost investice do těchto dluhopisů.

V naší analýze se prozatím zaměříme přímo na vydavatele dluhopisů. Výpočet poměru celkového dluhu vůči celkovým aktivům můžeme provést na základě zjednodušené rozvahy firmy ze str. 68 z prospektu:

Výsledný poměr celkového dluhu vůči celkovým aktivům na úrovni 91% v roce 2022 a 88% v roce 2021 je vysoko nad obecně přijatelnou hranicí 67%. Z detailnějších účetních výkazů v účetní závěrce dostupné ve Sbírce listin lze zjistit, že většina dluhu je finanční dluh a k 31. 12. 2022 jej tvořilo 71 mil. Kč úvěrů přijatých od mateřské společnosti a pouze 7 mil. Kč vydaných dluhopisů (z 360 mil. Kč údajně vydaných v prosinci 2024).

Je pravděpodobné, že firma z nově vydaných dluhopisů splatila úvěr od mateřské společnosti, ovšem i přes to by její již tak vysoké zadlužení v letech 2023 a 2024 výrazně narostlo a poměr celkového dluhu vůči celkovým aktivům se v prosinci 2024 mohl pohybovat okolo 98%.

Výpočet ukazatele Čistý finanční dluh / roční EBITDA k 31.12.2022 a 2021:

Roční EBITDA jsme vypočetli převážně ze zjednodušené výsledovky ze str. 68 v prospektu, ovšem důležitou hodnotu odpisů hmotného a nehmotného majetku jsme museli nalézt v detailnějších účetních výkazech v účetní závěrce dostupné ve Sbírce listin:

Výsledné hodnoty ukazatele Čistý finanční dluh / roční EBITDA, které činily 9,2 v roce 2022 a 17,2 v roce 2022, byly výrazně nad bezpečnou hranicí 4,0 a naznačují, že firma generuje velmi nízký objem finanční prostředků vzhledem ke svému vysokému zadlužení. S přihlédnutím k tomu, že firma v letech 2023 a 2024 vydala značný objem dluhopisů a získané prostředky použila pro svůj rozvoj, je velmi pravděpodobné, že hodnoty tohoto ukazatele zůstaly nepřiměřeně vysoké i v letech 2023 a 2024.

Schopnost vydavatele dluhopisů v budoucnu splácet své dluhy hodnotíme na základě výše provedené analýzy jako velmi nejistou. Jeho schopnost vrátit držitelům 285 mil. Kč dluhopisů z druhé emise jejich nominální hodnotu v únoru 2027 bude silně záviset na tom, zda bude schopen vydat nové dluhopisy nebo získat jiné financování (například od mateřské společnosti).

Ze zběžné analýzy finančních výkazů mateřské společnosti AG CHEMI GROUP s.r.o. vyplývá, že na finanční pomoc od ní se nelze spoléhat, jelikož je též vysoce zadlužená - k 31.12.2022 její celková aktiva činila 222 mil. Kč, celkové dluhy 218 mil. Kč (z toho většina finanční dluhy, především 200 mil. Kč vydaných dluhopisů) a poměr celkového dluhu vůči celkovým aktivům byl 98%. V roce 2022 činila EBITDA přibližně 14 mil. Kč a hodnota ukazatele Čistý finanční dluh / EBITDA byla nepřiměřeně vysoká, když dosáhla přibližně 14,3. Vzhledem k výše uvedenému jsme se rozhodli dále nezkoumat finanční výkazy dceřiných společností vydavatele dluhopisů, ovšem i v nich by se mohly „skrývat“ další finanční dluhy.

Na základě výše provedené analýzy nelze investici do dluhopisů firmy POLYMER NANO CENTRUM s.r.o. doporučit vzhledem k vysokému úvěrovému riziku vyjádřeném nepřiměřeně vysokými hodnotami výše uvedených ukazatelů zadluženosti a umocněném nedostupností konsolidované účetní závěrky skupiny a dosud (v prosinci 2024) nezveřejněnými finančními výsledky firmy za rok 2023. Tomuto vysokému úvěrovému riziku neodpovídal nabízený roční výnos do splatnosti, když si srovnáme, že investor v roce 2023 mohl získat roční výnos do splatnosti 10,2% pořízením dluhopisů POLYMER NANO CENTRUM anebo 8% pořízením dluhopisů vydaných CZECHOSLOVAK GROUP.

Rozhodování o investici do firemních dluhopisů je odlišné a v některých ohledech složitější, než rozhodování o investici do akcií. Investice do dluhopisů jsou specifické svou konečnou splatností a neintuitivním mechanismem, kterým funguje výnos do splatnosti. Potenciální výnos z držby dluhopisů je omezený velikostí i časem, zatímco výnos z držby akcií teoreticky nemá omezení; na druhou stranu riziko vzniku ztráty z investice do akcií příslušné firmy je vyšší než z investice do jejích dluhopisů. Ovšem nezapomínejme, že při investicích do akcií i dluhopisů je možné, v případě krachu firmy, přijít o významnou část investice. Finanční a nefinanční analýza firmy pro rozhodování o výhodnosti investice do jejích akcií je nepochybně obtížnější a má širší záběr, než analýza „pouze“ toho, zda firma bude schopná splatit své dluhy. Pro dluhopisy i akcie vydané v cizí měně navíc platí upozornění z předchozího článku ohledně měnového rizika (ztrát vzniklých z posílení CZK vůči příslušné cizí měně), které v případě cizoměnových dluhopisů může výrazně ovlivnit očekávaný výnos do splatnosti.

Nejdůležitějším závěrem tohoto článku je ovšem to, že není rozumné investovat do firemních dluhopisů pouze na základě toho, že nás zaujal nabízený vysoký výnos a perspektivní byznys příslušné firmy popsaný v graficky pěkně zpracované investorské prezentaci. Před investicí bychom vždy měli vyhodnotit její rizikovost - v případě firemních dluhopisů to znamená, že alespoň zjednodušeně posoudíme schopnost firmy (nebo skupiny firem) vydávající dluhopisy splatit své dluhy pomocí ukazatelů zadluženosti vypočtených na základě jejích (konsolidovaných) finančních výkazů.

V článku jsme si ukázali jednodušší, ale i některé složitější postupy, jak přistoupit k určení výnosu z investice do dluhopisů a k analýze úvěrového rizika firmy vydávající anebo ručící za řádné splacení dluhopisů. Pro rozpoznání a odlišení kvalitních firemních dluhopisů, u nichž potenciální výnos odpovídá podstupovanému úvěrovému riziku, od těch nekvalitních s nepřiměřeně vysokým úvěrovým rizikem velmi dobře poslouží i jednoduché a přibližné výpočty ilustrované v tomto článku. Domnívám se, že ty si může osvojit po pár praktických pokusech i neprofesionální investor, a poté na základě těchto zkušeností poměrně rychle rozpoznávat kvalitní firemní dluhopisy od těch nekvalitních.

V případě, že investujete do konkrétních firemních dluhopisů s pomocí od finančního poradce, požádejte ho, aby vás seznámil s jeho analýzou schopnosti vydavatele dluhopisů v budoucnu splatit své dluhy. Pokud investujete samostatně, dobrým zdrojem informací o příležitostech investovat do nově vydávaných českých (firemních) dluhopisů, které budou následně obchodovány na burze, se zdá být dluhopisové zpravodajství serveru Kurzy.cz.

Úplně na závěr bych již jen pro jistotu upozornil, že pro investování do firemních dluhopisů platí stejná velmi důležitá rada, jako pro investování do čehokoliv jiného a tou je diverzifikace portfolia - tedy neinvestovat vše do dluhopisů jediné firmy, ale investovat menší částky do většího počtu dluhopisů různých firem. Investor by tedy měl zvážit, zda je ochoten věnovat svůj čas postupnému vybudování vlastního portfolia firemních dluhopisů (řekněme alespoň od 7-10 různých firem) nebo zda nebude lepší do firemních dluhopisů přeci jen investovat přes podílový nebo burzovně obchodovaný fond (ETF) i za cenu toho, že mu výnos z dluhopisů sníží poplatky za správu fondu.