Zadlužený svět, díl 1: Japonsko. Země, která už dávno měla zbankrotovat

Japonsko dluží zhruba dvaapůlnásobek toho, co celá jeho ekonomika za rok vyprodukuje. Podle každé učebnice ekonomie mělo dávno zbankrotovat. Řecko málem položil dluh poloviční. Japonsko místo toho třicet let v klidu funguje a bankrotují ti, kdo na jeho pád sázeli. Tímhle článkem začínám sérii o zadluženém světě. Půjdeme zemi po zemi a Japonsko je logický start, protože na něm je vidět to nejdůležitější: u dluhu nerozhoduje samotné číslo, ale to, komu dlužíte a v jaké měně.

BOJ (Bank of Japan) je japonská centrální banka, obdoba naší ČNB. Určuje úrokové sazby a jako jediná smí tisknout jeny.

JGB (Japanese Government Bonds) jsou japonské státní dluhopisy. Když si japonská vláda půjčuje, vydá JGB. Kdo ho koupí, půjčil japonskému státu.

Carry trade je obchod, kdy si půjčíte levně v jedné měně a investujete tam, kde to nese víc. Svět si desítky let půjčoval skoro zadarmo jeny a kupoval za ně americké akcie a dluhopisy. Funguje to skvěle. Přesně do chvíle, kdy se japonské sazby pohnou nahoru.

Abychom pochopili dnešní Japonsko, musíme do 80. let. Japonská ekonomika tehdy vypadala nezastavitelně. Japonská auta a elektronika válcovaly svět, Američané se báli, že je Japonsko ekonomicky převálcuje, a peníze z exportu se doma přelévaly do akcií a nemovitostí.

Vznikla z toho pravděpodobně největší bublina moderní historie. Akciový index Nikkei vyrostl během dekády několikanásobně a na konci roku 1989 dosáhl vrcholu skoro 39 tisíc bodů. Ceny pozemků v Tokiu byly tak absurdní, že se vážně počítalo, že pozemek pod císařským palácem má větší hodnotu než celá Kalifornie. Členství v golfovém klubu se obchodovalo za miliony dolarů. Banky půjčovaly komukoliv na cokoliv, protože zástava (nemovitost) přece pořád rostla.

Zní vám to povědomě? Každá bublina v historii měla stejnou větu: tentokrát je to jiné.

Nebylo to jiné. Na přelomu let 1989 a 1990 začala BOJ zvedat sazby, bublina praskla a začal pád, který neměl obdoby. Nikkei ztratil přes 80 procent a na vrchol z roku 1989 se vrátil až v roce 2024. Třicet pět let čekání. Ceny nemovitostí padaly víc než deset let v kuse a v Tokiu se propadly zhruba na polovinu.

A tady začíná to zajímavé. Japonsko nespadlo do jedné krize, ze které by se oklepalo. Spadlo do třiceti let stagnace, kterým se dnes říká ztracené dekády.

Proč tak dlouho? Nejlepší vysvětlení nabídl ekonom Richard Koo a říká mu recese rozvah (balance sheet recession). Představte si firmu, která si v bublině půjčila miliardu na pozemky. Pozemky teď mají hodnotu 400 milionů, ale dluh zůstal celý. Firma technicky nezkrachovala, pořád má tržby. Ale dalších patnáct let udělá jedinou věc: každý vydělaný jen pošle na splátku dluhu. Neinvestuje, nenajímá, neexpanduje.

Teď si představte, že tohle dělá celá země najednou. Firmy i domácnosti splácejí a nikdo si nechce půjčit, ani když BOJ srazí úroky na nulu. Půjčka zadarmo je k ničemu, když ji nikdo nechce. Poptávka zmizela, ceny začaly klesat a Japonsko se propadlo do deflace.

Deflace zní lákavě, věci levnějí. Jenže je to past. Když ceny klesají, vyplatí se odkládat nákupy, protože zítra bude levněji. Firmy nemůžou zdražit, tak nezvednou mzdy. A hlavně: váš dluh v deflaci reálně roste, protože splácíte pořád stejné jeny, ale vyděláváte jich míň. Přesný opak toho, co inflace udělala s hypotékami u nás v letech 2022 a 2023.

Mimochodem, pamatujete na můj článek o stagflaci? Japonsko je její zrcadlový obraz. Stagflace je stagnace s vysokou inflací. Japonsko mělo stagnaci s deflací. Obojí je noční můra centrální banky, jen každá z jiné strany.

Stát se snažil mrtvou ekonomiku oživovat po svém: utrácel. Stavěl mosty, silnice, stimuloval. Rok za rokem, dekádu za dekádou. Výsledkem je veřejný dluh kolem 230 až 260 procent HDP, zdaleka nejvyšší mezi vyspělými zeměmi.

Pro srovnání: eurozóna začala panikařit, když Řecko přesáhlo 130 procent. Česko má kolem 44 procent a už se o tom vedou vášnivé debaty. Japonsko jede na dvojnásobku řeckých čísel a nic. Jak je to možné?

Odpověď má tři vrstvy.

Za prvé: dluh drží domácí. Japonský dluh nekoupili zahraniční spekulanti, ale japonské banky, pojišťovny, penzijní fondy a domácnosti. Japonci měli obří úspory, doma vládla deflace a nulové úroky, takže státní dluhopis byl vlastně rozumné místo, kam peníze uložit. Země si třicet let půjčovala sama od sebe. Domácí věřitel neuteče při první panice do zahraničí. Řecko naproti tomu dlužilo cizincům, a ti utekli.

Za druhé: vlastní měna. Japonsko dluží v jenech a jeny tiskne BOJ. Stát, který dluží ve vlastní měně, nemůže být nikdy donucen k platební neschopnosti, v krajním případě si na splátku natiskne. Má to samozřejmě jiné náklady (inflaci, slabou měnu), ale bankrot v pravém slova smyslu nehrozí. Tohle je klíčový rozdíl proti Itálii nebo Řecku, které se přijetím eura téhle schopnosti vzdaly.

Za třetí: BOJ skoupila půlku dluhu. V rámci mnohaletého tištění peněz (kvantitativního uvolňování) nakoupila japonská centrální banka zhruba polovinu všech JGB. Stát tak z velké části dluží vlastní centrální bance. To drželo úroky u nuly a dluh byl prakticky zadarmo.

Na sázce proti Japonsku si mezitím spálily prsty generace investorů. Obchod „vsaď na kolaps japonských dluhopisů“ má na trzích vlastní jméno: widowmaker, vdovodělač. Třicet let spolehlivě ničí každého, kdo ho zkusí.

A je tu ještě čtvrtá vrstva, o které se mluví nejmíň, přitom je možná nejdůležitější. Zadlužená je japonská vláda. Japonsko jako národ je ale extrémně bohaté.

Japonci desítky let vyváželi víc, než dováželi, a přebytky investovali do zahraničí. Firmy, dluhopisy, nemovitosti, podíly po celém světě. Na konci roku 2024 měla země rekordní čistá zahraniční aktiva kolem 533 bilionů jenů, v přepočtu asi 3,7 bilionu dolarů. Pro představu, to je zhruba třicet ročních rozpočtů celé České republiky. Přes třicet let bylo Japonsko největším věřitelem světa, teprve loni ho o titul připravilo Německo. A pozor, ne proto, že by Japonsko chudlo. Jeho majetek byl rekordní, Německo jen rostlo rychleji.

Tahle zahraniční aktiva generují obrovský tok příjmů. Úroky, dividendy, zisky dceřiných firem. Díky nim je japonský běžný účet v plusu, i když samotný obchod už tolik nevydělává. Je to polštář, který drží důvěru: i kdyby domácí kupci dluhopisů zaváhali, země má venku majetek, ze kterého teče příjem.

Zapamatujte si tenhle rozdíl mezi „stát dluží“ a „země je chudá“. Japonsko je učebnicový příklad toho, že to není totéž. Zbohatlo dřív, než zestárlo. K téhle větě se vrátíme u Číny, protože ta to má obráceně.

Celé ty dekády se BOJ zoufale snažila vyrobit inflaci. Nulové sazby, záporné sazby, tištění peněz v měřítku, které svět neviděl. Nic nefungovalo, deflace držela.

A pak přišel covid, rozbité dodavatelské řetězce, drahé energie, slabý jen a nedostatek pracovníků, který konečně tlačí mzdy nahoru. Inflace, o kterou třicet let prosili, dorazila.

Jenže vytoužený host se rychle proměnil v problém. Inflace znamená vyšší sazby a vyšší sazby na dluhu 250 procent HDP jsou fiskální noční můra. BOJ opustila éru nulových sazeb a zvedla základní sazbu na 1 procento, nejvýš od roku 1995, s výhledem dalšího růstu. Po třiceti letech, kdy byl dluh prakticky zadarmo, se najednou musí obsluhovat za reálnou cenu.

Čísla jsou brutální. Rozpočet na rok 2026 počítá s obsluhou dluhu přes 31 bilionů jenů, šestý rekord v řadě. Dohromady se sociálním zabezpečením to žere skoro 60 procent všech výdajů státu. A to je teprve začátek, protože dluh se průběžně roluje: staré levné emise dobíhají a nahrazují je nové, dražší. Průměrný úrok na celém balíku tak poroste ještě roky, i kdyby BOJ už sazby nezvedala. Je to setrvačník. Odhady říkají, že při refinancování kolem 2 až 2,5 procenta vyroste obsluha dluhu z dnešních 9 procent výdajů na 20 až 25 procent během jediné dekády.

BOJ tak kráčí po velmi úzké hraně. Nemůže zvedat sazby rychle, rozbila by rozpočet. Nemůže je ale ani držet dole, protože slabý jen dováží další inflaci. A kdyby jednou nastal stav, kdy BOJ nemůže zvednout sazby, i když by inflace vyžadovala, jen proto, že by tím položila vlastní vládu, říká se tomu fiskální dominance. Centrální banka fakticky ztratí nezávislost. To je scénář, který trhy u Japonska sledují nejpozorněji. A s ním i carry trade: svět má nakoupeno za levné jeny a každý pohyb japonských sazeb nahoru tyhle pozice rozplétá. Menší ochutnávku jsme viděli v srpnu 2024, kdy drobné zvednutí sazeb v Tokiu na pár dní rozhoupalo burzy po celém světě.

Teď to nejdůležitější. Dluh, deflace i dnešní inflace mají společný kořen a tím je demografie. Japonsko je nejstarší společnost na světě.

Pár čísel, u kterých stojí za to se zastavit. Seniorů nad 65 let je skoro 30 procent populace, asi 36 milionů lidí. Dětí do 15 let jen 11 procent. Medián věku je kolem 50 let, u nás je to 43, v Indii 29. Porodnost spadla na 1,15 dítěte na ženu, v Tokiu dokonce pod 1,0. K udržení populace je potřeba 2,1. V roce 2024 se poprvé narodilo méně než 700 tisíc dětí a o rok později už jen 671 tisíc. Na vrcholu poválečného boomu se přitom rodilo 2,7 milionu dětí ročně. A jeden detail, který mě zarazil: úroveň porodů, která podle oficiálních projekcí měla nastat až kolem roku 2040, přišla už v roce 2025. Realita předběhla plán o patnáct let.

Demografie se propisuje úplně do všeho:

Do růstu. Míň lidí v produktivním věku znamená nižší potenciální růst. Z dluhu se nedá vyrůst, když vám ubývá pracovní síla.

Do financování dluhu. Celý systém stál na obřím bazénu domácích úspor, který ochotně kupoval JGB. Jenže důchodce nespoří, důchodce úspory rozpouští. Penzijní fondy musí vyplácet, takže dluhopisy místo nakupování začínají prodávat. Domácí kupní síla, která třicet let držela stát nad vodou, pomalu vysychá. Přesně ve chvíli, kdy se stahuje i největší kupec, BOJ.

Do výdajů. Víc seniorů znamená víc na důchody a zdravotnictví, zatímco plátců ubývá. Nůžky se rozevírají z obou stran.

Japonci na to reagují způsobem, který je pro Evropana těžko představitelný: prostě nepřestávají pracovat. V roce 2024 pracovalo 9,3 milionu lidí starších 65 let, jedenadvacátý rekord v řadě. Každý čtvrtý senior chodí do práce a senioři tvoří skoro 14 procent všech zaměstnaných. Průměrnému japonskému farmáři je 70 let.

Je za tím kombinace nutnosti a kultury. Základní důchod je nízký a na život nestačí, zároveň se práce ve stáří bere jako přirozená a čestná. Pro ekonomiku je to nouzová záplata, která drží daňové příjmy i spotřebu. Ale záplata to je.

Migrace. Nejjednodušší matematické řešení ubývající pracovní síly Japonsko kulturně odmítá. Imigrace byla desítky let prakticky nulová a teprve poslední roky se země velmi opatrně otevírá pracovním vízům. Je to teoretická rezerva, kterou zatím skoro nepoužili. Uvidíme u dalších zemí série, jak zásadní tahle páka je: USA na ní stojí celé a Česko drží počet obyvatel jen díky ní.

Robotizace. Když nechcete lidi zvenčí a vlastní vám docházejí, zbývá jediné: zvýšit výkon na jednoho pracovníka. Japonsko je světová špička v průmyslové robotice právě z nutnosti. Je to sázka, že stroje vykryjí, co demografie bere. Zatím to plně nevykrývají, ale je to reálná karta.

A jedna past navíc: stříbrná demokracie. Když je třetina voličů v důchodovém věku a k volbám chodí spolehlivěji než mladí, žádná vláda si nedovolí sáhnout na důchody. Reforma, o které všichni vědí, že je nutná, je volebně nemožná. Demografie tak neblokuje jen ekonomiku, ale i vlastní léčbu. Tohle si zapamatujte, protože to není japonská specialita. Čeká to celou Evropu včetně nás.

Japonsko není příběh o katastrofě. Je to příběh o zemi, která díky nahromaděnému bohatství dokázala třicet let elegantně stagnovat, aniž by spadla. Bohatství koupilo čas. Otázka je, jestli ho koupilo dost, protože demografické nůžky se teprve rozevírají a éra dluhu zadarmo právě skončila.

Pro nás z toho plynou tři lekce, které si poneseme celou sérií:

První: nerozhoduje výše dluhu, ale komu dlužíte a v jaké měně. Dluh doma ve vlastní měně unese násobky toho, co dluh u cizinců v cizí měně.

Druhá: skutečný limit není v zákonech ani v učebnicích, ale v důvěře věřitelů. Dokud věří, jede se dál. A důvěra se ztrácí nelineárně, dlouho se neděje nic a pak všechno najednou.

Třetí: demografie je pomalá, nudná a neúprosná. Nezpůsobí krizi zítra, ale tiše přepisuje pravidla všem. Japonsko je jen první na řadě.

Příště se podíváme na Čínu. Ta jede podle japonského scénáře skoro bod po bodu, prasklá nemovitostní bublina, deflace, splácení dluhů místo investic. S jedním zásadním rozdílem: Japonsko nejdřív zbohatlo a pak zestárlo. Čína stárne dřív, než stihla zbohatnout.

pro vás Michal z myvalue.cz