Burzy zachvátila panika. Největší fond světa poprvé omezuje výběry a další jej následují

Dne 6. března roku 2026 se stalo dosud nemyslitelné realitou. Největší správce peněz na světě, americký fond BlackRock, omezil výběry akcionářům na pouhých 5 % investovaného kapitálu, v důsledku čehož burzy ovládla panika. Ani největší bankovní domy typu J.P. Morgan nebo Goldman Sachs nejsou pro finanční trhy natolik kriticky důležité, jako právě pasivní fondy typu BlackRock, Vanguard, Van Eck a další. Zatím se pozastavení výběrů netýká ETF produktů a dopadlo jen na investory do korporátních dluhopisů skrze fond HPS Corporate Lending Fund o hodnotě 28 miliard dolarů. Tento fond nehospodaří s majetkem pasivních investorů, ale přímo s majetkem společnosti BlackRock, který je oddělený od produktů ETF vlastněných akcionáři. Jak vysvětlím níže, rozdíl je zcela zásadní a podrývá fakt, že jsou majetky investorů v pasivních fondech často přímo spojené i se zdravím mateřské společnosti.

Největší fond na světe okomentoval přijaté opatření poněkud stroze.

Firma tvrdí, že by výběry investorů ovlivnily uzavřené kontrakty, což je jistě pravda. Nedodává ale již, že nešlo o termínované vklady, nýbrž prosté investice, které musí být fondy schopné akcionářům vydat za jakýchkoli okolností. Než vysvětlím, proč BlackRock toto opatření přijal, je třeba vysvětlit, jak funguje struktura největšího správce majetku na světě, který spravuje zhruba 15 bilionů dolarů.

Již více než 15 let dominuje světovým kapitálovým trhům trend pasivního investování. Obyčejní lidé, ale i penzijní fondy, se raději než k nákupu konkrétních podílů ve společnostech uchýlí ke svěření svých peněz obřím investičním fondům skrze takzvané ETF či další produkty, které tito finanční giganti spravují. Zní to skvěle. Fond vytvoří sektorově zaměřený produkt a lidé mohou nakoupit několik největších těžařských společností, technologických gigantů nebo dalších firem - správce přidělí jednotlivým společnostem v ETF, tedy burzovně obchodovaném fondu, požadovanou váhu a určí, jaká firma bude produktu dominovat a která společnost zůstane jen pomyslným přívěskem. Investiční společnosti, například Blackrock nebo Vanguard posléze tato ETF spravují a účtují investorům minimální poplatek, běžně v rozmezí 0,03 až 0,09 % z investice na roční bázi.

Finanční svět je ale plný pojmů, které bankovní a investiční domy záměrně vytváří tak, aby jim běžný smrtelník nerozuměl. Burzovně obchodovaný fond, tedy ETF, je obyčejná společnost tvořená výhradně akciovými podíly, kterou správcovský fond založí, uvede na burzu a spravuje jí pod vlastní korporátní strukturou. Ačkoliv se může investorům zdát, že jde o jejich peníze, není tomu tak, jde o peníze oné investiční společnosti nebo bankovního domu. Když by občan nakoupil totožné společnosti v totožné váze, jakou mají v ETF, vlastní také akcie a odpovídá za investiční strategii. Jakmile jsou podíly rozložené v ETF, spadají pod účetní rozvahu mateřské společnosti a tím jsou peníze vlastníků přímo podřízené tomu, jak je mateřská společnost finančně zdravá a jaké podniká kroky s vlastními penězi, tedy těmi, které inkasuje z poplatků.

A nyní k meritu věci. Největší správce peněz na světě, americký fond Black Rock, kontroluje portfolio o hodnotě 15 bilionů dolarů, což odpovídá zhruba 150 českým ročním státním rozpočtům. Konspirační teoretici rádi šíří teze o všemocné společnosti schopné koupit cokoli, respektive kohokoli, což může znít vzhledem k ohromnému spravovanému majetku i relevantně. Realita je ale podstatně střídmější, čemuž také odpovídá hodnota společnosti BlackRock ve výši 148 miliard dolarů k dnešnímu dni. Důvod diskrepance mezi ohodnocením společnosti a jejím spravovaným majetkem je opět prostý - většina spravovaných peněz není firmy BlackRock, ale jejích investorů.

Čísla mluví jasně. Společnost BlackRock měla k 31. prosinci roku 2025 k dispozici 11,5 miliardy dolarů v hotovosti a dluží 12,7 miliardy dolarů v úvěrech na svou činnost. Zajímavější je ale porovnání aktiv společnosti a jejích závazků. Podle účetních výkazů vlastní BlackRock aktiva za 171 miliard dolarů, z nichž je ale likvidních, tedy rychle zpeněžitelných, pouze oněch 11,5 miliardy dolarů v hotovosti. Další majetek tvoří podíly v privátních investicích a investiční dům také vlastní dluh i dlouhodobý nehmotný majetek. Tím, že BlackRock půjčuje společnostem a výměnou žádá jejich akcie, získává takzvané convertable notes, které podle zákonů USA investoři zavádí do účetnictví podle jejich směnné hodntoy, ta je ale často zcela iluzorní a dosažitelná až za několik let. Ve finančním výkazu k 31. prosinci 2025 se malým písmem na straně 7 píše, že směnná hodnota onoho dluhu dosahuje účetně zhruba 53 miliard dolarů, ale kdyby chtěl dnes BlackRock své investice zpeněžit, získá pouze 2,3 (!) miliardy dolarů. Účetně vykazovaný majetek firmy BlackRock je tak pouze na papíře a likvidita zdaleka neodpovídá celkovým závazkům ve výši 141 miliard dolarů, které na rozdíl od aktiv, tvoří reálné položky, jakými jsou pronájmy, závazky investorům, dlouhodobé dlužní obligace a další - viz. strany 3 a 4.

Podobná čísla by ale čtenáři našli i ve finančních výkazech společnosti Vanguard, Van Eck, State Street, Citadel či jakéhokoli jiného fondu spravujícího rozsáhlé majetky akcionářů. Jde o běžnou praxi, která funguje do té doby, dokud jsou zdravé i finanční trhy. Nejlépe si lze BlackRock a podobné společnosti představit jako dvě oddělené entity. Jedna vytváří investiční produkty a tečou skrze ní do vytvářených produktů peníze investorů. To je pomyslná správní jednotka, jejíž majetek dosahuje oněch 15 bilionů dolarů. Pak je tu ale druhý BlackRock, respektive jeho centrála, která inkasuje poplatky, udržuje personální aparát a taktéž investuje, ale již své vlastní prostředky v podstatně nižší hodnotě. Tyto dvě entity působí odděleně, ale ve skutečnosti oddělené nejsou a je-li zdravé hospodaření centrály, jsou v bezpečí i peníze investorů. Na druhé straně také platí, že je-li ohrožené finanční zdraví centrály, mohou soukromé ztráty způsobené turbulencemi na trhu zasáhnout i prostředky investorů stejně, jako finanční krize let 2007 až 2009 zasáhla i vklady střadatelů, kteří s hospodařením banky neměli vůbec nic společného.

Akciové trhy, zvlášť pak ty v USA, jsou mimořádně náchylné na řetězové reakce způsobené nenadálými zvraty a případy tržní paniky. Zhruba třetina investovaných peněz totiž neexistuje a tvoří jí totiž nejen zapůjčené peníze, ale také nekrytá účetní hodnota společností, takzvaný goodwill. Uvedu jeden příklad za všechny, společnost OpenAI. Nedávno se firmy Amazon, Nvidia a Softbank rozhodly, že do amerického AI startupu Sama Altmana investují, aby vysoce prodělečnou společnost udržely při životě, protože jí docházela hotovost a bez dodatečné finanční injekce by zřejmě nepřežila ani do poloviny roku 2026. Amazon investoval 50 miliard dolarů a Nvidia společně se Softbank po 30 miliardách. Tento krok ale ohodnotil OpenAI papírově na 750 miliard dolarů, čímž se investice všech zúčastněných firem okamžitě účetně zhodnotila a společnosti mohou proti investovaným prostředkům vykázat aktiva, což akcionáři ocení jako přínos a hodnotu tří zúčastněných gigantů tato transakce paradoxně pozvedla. Sam Altman s jeho OpenAI ale dosud nevydělal byť jen jediný dolar zisku a naopak měsíčně spálí podle vlastních slov 10 až 13 miliard dolarů, což je již očištěné o tržby. Oněch 750 miliard dolarů tak zůstává jen na papíře a investoři sice poskytli ohromnou nominální částku, ta ale firmě vydrží jen na necelý rok provozu.

Pokud se OpenAI nevrhne na burzu a neprodá část akcií investorům, brzy jí dojde kapitál. Než se tak ale stane, těší se účetní hodnotě 750 miliard dolarů - to je ten paradox zdravých trhů. Podobných příkladů nejsou desítky, ale až vyšší stovky a většina investičních transakcí venture kapitálu mimo burzu je ohodnocena tímto způsobem. Ani Elon Musk a jeho SpaceX není výjimkou, sám zakladatel si společnost papírově zhodnotil o 250 miliard dolarů pouze tím, že jí sloučil s dalšími dvěma, samozřejmě prodělečnými společnostmi X a xAI.

Co se ale stane, když trhy přestanou být zdravé, například kvůli narušení dodavatelských řetězců v důsledku války nebo kvůli investiční bublině způsobené až příliš přehnaným entusiasmem kolem umělé inteligence?

Finanční zdraví největšího fondu světa a dalších jemu podobných je tedy postaveno na mimořádně vratkých základech. I zdraví akciových trhů v USA se opírá o často imaginární aktiva a nadhodnocené účetní kapitalizace, které neodpovídají realitě. Jde o běžnou praxi do pomyslného dobrého počasí, kdy investoři z těchto hodnot těží a vytváří zcela reálné výdělky - ty posléze putují do ekonomiky USA i dalších států a tvoří základ pro navazující kapitálové investice. Dnes je ale situace odlišná. Obavy z investiční bubliny spojované s umělou inteligencí nepokrytě potvrzují šéfové Microsoftu i Googlu a všichni napjatě čekají, zda se technologie skutečně využije v tak rozsáhlém měřítku, jaké investoři očekávají. Aby toho nebylo málo, válka v Íránu ohrožuje trhy jiným způsobem a to skrze zcela reálné obavy, zda ohrožení energetických trhů adekvátně nenavýší inflaci a paradoxně, také obchodní modely firem zabývajících se umělou inteligencí. Cena zemního plynu a energií obecně je pro obor AI klíčová a navýšení o 10 % způsobí značné rozpady hrubých marží startupů, ale i velkých poskytovatelů datacenter, jakými jsou Nvidia, Microsoft, Amazon a další stovky společností.

To je ale realita, která často neodpovídá chování akciových trhů. Reakce klíčového indexu S&P 500 na válku v Íránu byla dosud poměrně vlažná, index ztratil v období konfliktu pouhých 3,2 %, ačkoliv ceny ropy vystřelily o více než 40 % a ceny plynu reagovaly obdobně. Investoři onen střet s realitou pravděpodobně odstínili stejně, jako si v uplynulém roce zvykli na chaos způsobený Donaldem Trumpem. Cla zavedená v dubnu roku 2025 poslala trhy do strmého propadu, ale jakmile uběhlo několik měsíců a prezident se choval stále stejně, stali se vůči výkyvům imunní i samotní investoři. Trhy stále rostly, aniž by se nad otřesy v globální ekonomice kdokoli zamýšlel. Jen za rok 2025 napumpovali investoři, největší fondy typu Blackrock nevyjímaje, podle dat OECD do soukromých firem z oboru AI neobchodovaných na burzách zhruba 270 miliard dolarů a způsobili, že se mapované firmy v AI oboru těší ohodnocení 4,4 bilionů dolarů, do čehož počítám jen ty, které na burze obchodovány nejsou. Tyto společnosti si na sebe ale nevydělají a jsou závislé na neustálém přísunu kapitálu, který jsou schopní investoři generovat jen tehdy, daří-li se trhům dobře.

Jakmile tedy na burzy udeří realita, stanou se obchodní modely i díky válce v Íránu a související energetické krizi nerentabilními skrze extrémní snížení marží z provozu datacenter a poklesy akciových indexů, dojde-li k takovému vývoji, následně vymažou i aktiva největších správců majetku, jakým je právě fond BlackRock a jemu podobné společnosti. Vyberou-li investoři peníze, budou fondy nucené jejich podíly prodat a adekvátně také skrze prodeje snížit hodnotu vlastních aktiv denominovaných v akciích a konvertibilním dluhu. Tyto aktiva již dnes, v době, kdy jsou trhy vysoko, často nekryjí ani závazky a hrozí tak řetězová reakce nucených prodejů, která se rozšíří i na zcela nesouvisející obory mimo umělou inteligenci.

Čtyři správci fondů, BlackRock, Invesco, Vanguard a State Street dnes skrze ETF kontrolují zhruba 20 % amerického akciového trhu. Po oznámení omezení výběrů z fondů společnosti BlackRock klesla hodnota firmy o 7,7 % během jediného dne a smazala zhruba 11 miliard dolarů v aktivech. Investoři jsou nyní v pasti a nemohou s prostředky nijak nakládat. Podle zcela legálního právního ustanovení může firma BlackRock peníze akcionářů nevydat podle vlastního uvážení a omezit výběry kdykoli uzná za vhodné. A čas běží. Americký fond se tímto extrémním krokem proti zájmům vlastních akcionářů snaží jen oddálit onu řetězovou reakci, která je dnes blíže než kdy dříve. Je to paradox, ale válka v Íránu dopadá nejvíce na nejzranitelnější a nejvíce nadhodnocený obor světa, tedy umělou inteligenci. A jsou to pasivní fondy, které jsou v tomto scénáři ohroženy nejvíce a společně s nimi nevyhnutelně i jejich akcionáři, kteří se nyní nemohou dostat ke svým penězům.

Než jsem se k rozepsanému článku ze dne 6. března vrátil během sobotního dopoledne, reakce dalších správců majetku na sebe nenechala dlouho čekat. Výběry peněz omezily také fondy Blackstone, Blue Owl Capital a Apollo. K něčemu takovému nedošlo u největších kapitálových správců ani za časů pandemie Covid-19, natož pak v období finanční krize let 2008 a 2009.

Dovětek autora

Kvalitní texty nevznikají ze vzduchu. Pokud rádi čtete nejen mé, ale i jiné texty rozličných autorů, podpořte je pochvalou, sdílením či přímo i finančně stejně, jako byste ocenili dobré jídlo nebo inspirativní knihu. Rychlá doba sociálních sítí vede často ke zkratkám a zjednodušování, které křiví společenskou inteligenci i kritické myšlení. Protiváhou zkratek je kvalita a opakem ignorace je zájem. Jen skrze zájem o kvalitu lze v případě obsahu vyvážit dnešní informační přebytek doby a to, jaké texty budou tvořeny, určují svým zájmem výhradně a pouze čtenáři.