Zadlužený svět, díl 2: Čína. Země, která stárne dřív, než stihla zbohatnout

Moje úplně první investice v životě byla Alibaba. Rok 2021, kupoval jsem kolem 230 dolarů za akcii. Největší e-shop světa, čínský Amazon, země s miliardou zákazníků a ekonomikou, která dvacet let rostla tempem, o jakém se Západu nesnilo. Co se mohlo pokazit?

Během pár měsíců se akcie propadla pod 70 dolarů. Ne kvůli špatným výsledkům. Kvůli tomu, že se firma znelíbila státu. Nakonec jsem prodal s padesátiprocentní ztrátou. První investice, první lekce.

Tohle je druhý díl série o zadluženém světě. V prvním jsme prošli Japonsko a leccos se tu bude rýmovat: prasklá nemovitostní bublina, deflace, splácení dluhů místo investic. Podobností je dost. Ale je to jiný příběh, s jinými pravidly a jiným koncem. A na ten se teď jdeme podívat.

LGFV (Local Government Financing Vehicle) je firma, kterou si založí čínské město nebo provincie, aby si mohla půjčovat mimo oficiální rozpočet. Proč a jak, to je jedna z nejdůležitějších částí článku, vysvětlím podrobně níž.

VIE (Variable Interest Entity) je právní konstrukce, přes kterou zahraniční investoři „vlastní“ čínské technologické firmy. Uvozovky jsou tam schválně. Když jsem kupoval Alibabu, nekupoval jsem ve skutečnosti podíl v čínské firmě, ale smluvní nárok přes schránkovou společnost na Kajmanských ostrovech. Peking tuhle konstrukci nikdy oficiálně neposvětil. Miliony investorů po celém světě drží papír, jehož právní vymahatelnost v Číně je přinejlepším nejasná.

Než se pustím do problémů, jedna věc se musí uznat. To, co Čína předvedla za posledních čtyřicet let, je obdivuhodné. Stovky milionů lidí vytažených z absolutní chudoby. Země, kde se v osmdesátých letech jezdilo na kole, dnes má přes 45 tisíc kilometrů vysokorychlostních železnic, víc než celý zbytek světa dohromady. Nemocnici pro tisíc pacientů postaví za deset dní. Dominuje výrobě elektromobilů, baterií i solárních panelů a instaluje víc průmyslových robotů než kdokoli jiný.

My v Česku povolujeme dálnici třicet let. Tenhle kontrast je potřeba mít v hlavě, protože vysvětluje, proč čínský model tolika lidem imponuje. Stát, který se rozhodne, prostě staví. Žádné EIA, žádní spolky, žádné odvolačky.

Jenže stejná mašina, která umí za dekádu postavit železniční síť, umí za dekádu postavit i šedesát milionů prázdných bytů. A přesně tam začíná dnešní problém.

Abyste pochopili čínskou nemovitostní bublinu, musíte pochopit jednu věc, která v žádné západní zemi neplatí: čínská domácnost neměla kam jinam dát peníze.

Číňané jsou extrémní spořiči, odkládají klidně třetinu příjmu. Jenže banky nabízely úroky pod inflací, čínský akciový trh je kasino (k tomu se dostaneme) a poslat peníze do zahraničí zakazují kapitálové kontroly. Stát hlídá, aby peníze nemohly ven ze země. Zbyla jediná věc: beton. Byt nebyl bydlení, byt byl spořicí účet, penzijní fond a věno pro syna v jednom. Výsledek: čínské domácnosti mají 60 až 70 procent veškerého majetku v nemovitostech. Pro srovnání, v USA je to kolem čtvrtiny.

Aby bylo jasné, o jakých cenách mluvíme: metr čtvereční v lepších čtvrtích Pekingu nebo Šanghaje stojí v přepočtu podobně jako v Praze. Mladý profesionál v Šanghaji přitom bere 10 až 15 tisíc jüanů měsíčně, v přepočtu zhruba 30 až 45 tisíc korun, tedy podobně jako čerstvý absolvent u nás. Dostupnost bydlení je tam zkrátka zhruba na pražské úrovni. A když si uvědomíte, že Praha patří k nejméně dostupným městům Evropy, víte, že to není lichotka. A výnos z pronájmu? V top městech 1,8 až 2,7 procenta, ještě míň než v Praze. Nikdo nekupoval kvůli nájmu. Kupovalo se kvůli víře, že cena poroste.

Poptávka po „spořicích bytech“ byla nekonečná, tak se stavělo nekonečně. Developeři jako Evergrande jeli na modelu, který zní šíleně, ale fungoval roky: prodej na papíře. Zaplatíte byt celý předem, klidně roky před dostavbou, developer vaše peníze nepoužije na váš dům, ale na nákup dalších pozemků a rozjezd dalších projektů. Klasická pyramida, která stojí a padá s tím, že přitékají noví kupci.

A pak jsou tu města duchů. Nejslavnější je Ordos Kangbashi ve Vnitřním Mongolsku, město postavené pro víc než milion lidí, kde jich roky žil zlomek. Prázdné bulváry, prázdná muzea, prázdné věžáky. Podobných projektů vznikly po celé Číně desítky. Odhady prázdných bytů se pohybují mezi 65 a 80 miliony, do prázdných čínských bytů by se vešla populace několika evropských států. Nejsou to ale úplně nesmyslné stavby, jak se někdy píše. Jsou to spořicí účty z betonu. Majitelé je nikdy nechtěli pronajímat ani v nich bydlet, nový prázdný byt měl v Číně vyšší hodnotu než použitý. Držely hodnotu přesně do chvíle, kdy přestaly.

V roce 2020 stát sám píchl do bubliny, zavedl developerům limity zadlužení (politika tří červených linií). Evergrande, nejzadluženější developer světa s dvěma biliony korun závazků, se začal hroutit, za ním další. Miliony rodin zaplatily byty, které nikdo nedostaví. A ceny, které „nikdy neklesají“, začaly klesat.

Co udělá domácnost, která má dvě třetiny majetku v aktivu, které ztrácí hodnotu, a k tomu hypotéku? Přestane utrácet a začne splácet. Co udělá firma, která vidí totéž? Přestane investovat. Přesně tohle popsal ekonom Richard Koo na Japonsku devadesátých let jako recesi rozvah. A Koo sám dnes říká, že Čína v ní právě je.

Důkaz vidíte v cenách. A jestli čekáte na otázku, jakou má Čína inflaci, tady je odpověď: žádnou. Zatímco celý svět po covidu bojoval s drahotou, čínské spotřebitelské ceny se drží kolem nuly a opakovaně padají pod ni. Výrobní ceny, tedy ceny za branami továren, klesají nepřetržitě dlouhé roky. Čína je v deflaci.

Deflace je přitom past. Když ceny klesají, vyplatí se čekat, takže poptávka dál slábne. Firmy nemůžou zdražit, tak nezvedají mzdy. A dluhy v deflaci reálně rostou, splácíte pořád stejné jüany, ale vyděláváte jich míň. Čím víc domácnosti šetří, tím je to horší, a tím víc šetří. Podívejte se ostatně, co dnes Číňané s penězi dělají: hromadí hotovost na účtech a kupují zlato. Akciím po svých zkušenostech nevěří, nemovitostem už vůbec. Je to portrét národa, který ztratil důvěru ve vlastní budoucnost.

Čína má navíc jednu kombinaci, kterou Japonsko nemělo: deflaci doma a slabnoucí měnu navenek zároveň, k tomu obchodní válku s USA, která přivírá exportní ventil. Japonsko mělo aspoň silný jen a otevřené trhy. Čína dostává tlak z obou stran.

A ventil se přivírá i zevnitř. Světoví výrobci jedou strategii, které se říká China plus one: nechat část výroby v Číně, ale každou novou kapacitu stavět jinde. HP a Dell takhle přesouvají 20 až 30 procent výroby notebooků do Vietnamu, Indie nebo Mexika. Čína si zatím drží pokročilou výrobu, ale ztrácí tu jednoduchou. A právě jednoduchá výroba dávala práci lidem na začátku kariéry.

Teď to zadlužení. Čínský dluh je schovaný jinak než kdekoli na světě a stojí za to ho rozplést.

Celkový dluh čínské ekonomiky, tedy stát plus firmy plus domácnosti, přesáhl 300 procent HDP. Zní to přehnaně, ale není to odhad západních skeptiků, číslo 302 procent vykazuje čínský státní výzkumný institut. Čína sama stojí za víc než polovinou celého nárůstu globálního zadlužení od finanční krize 2008. Ale když se podíváte na oficiální dluh centrální vlády, uvidíte nevinné číslo kolem 25 procent HDP. Nižší než Česko. Jak to jde dohromady?

Trik je v tom, kde dluh leží. A tady potřebujete pochopit, jak se financuje čínské město.

Čínská provincie nebo město má obrovské povinnosti, staví metro, silnice, školy, nemocnice, průmyslové zóny. Ale má směšné vlastní příjmy, většina daní teče do Pekingu. A hlavně: čínským lokálním vládám zákon dlouho zakazoval si půjčovat. Takže co udělal starosta, který měl postavit metro a neměl na to ani jüan ani povolení k půjčce?

Založil firmu. Městskou akciovku, na papíře normální podnik. Město do ní vložilo to jediné cenné, co má: pozemky. (Veškerá půda v Číně patří státu, města prodávají developerům „užívací práva“ na 70 let.) A tahle firma, LGFV, si pak půjčila od bank jako běžný podnik, se zástavou pozemků a s nevysloveným předpokladem, že za ní stojí město. Za půjčené postavila metro. Dluh oficiálně visí na „firmě“, ne na městě, takže v rozpočtu města nefiguruje. A splácet se mělo z čeho? Z prodeje dalších pozemků developerům.

Vidíte ten stroj? Město prodá pozemky developerovi, developer na nich postaví byty, které si koupí domácnosti jako spořicí účet, z výnosů město financuje LGFV, které staví infrastrukturu, infrastruktura zvedne ceny okolních pozemků, které město zase prodá. Prodej půdy tvořil kolem 40 procent příjmů lokálních vlád. Celé čínské veřejné finance byly dvacet let navázané na jediný předpoklad: ceny nemovitostí rostou.

V roce 2021 se ten předpoklad rozbil. Developeři padají, pozemky nikdo nekupuje, příjmy měst se propadly, a najednou je vidět, co v těch „firmách“ leží. Odhady skrytých dluhů LGFV se pohybují v desítkách bilionů korun a MMF počítá, že skutečný vládní dluh Číny se všemi skrytými závazky je kolem 124 procent HDP. Z nevinných oficiálních 25 procent je najednou pětinásobek. Města nemají na platy učitelů, krátí služby, pokutují firmy za cokoli, jen aby něco vybrala. A nejhůř jsou na tom chudé vnitrozemské provincie, bohaté pobřeží si na sebe vydělá. Dluh tak prohlubuje i propast mezi čínskými regiony.

Teď logická otázka: kdy to bouchne? Nejspíš nikdy. Aspoň ne tak, jak si bouchnutí představujeme ze Západu.

Finanční krize západního typu je run: věřitelé se leknou a všichni chtějí peníze zpátky naráz. Jenže v Číně stát vlastní banky, řídí banky, a může jim nařídit cokoli. Splatnost úvěru pro LGFV se prostě prodlouží o dvacet let, úrok se sníží, ztráta se rozpustí v čase a schová v rozvaze státní banky. Věřitel neuteče, protože věřitel poslouchá. Kapitálové kontroly navíc hlídají, aby peníze nemohly utéct ze země. Uzavřený systém: dluh, který držíte doma a ve vlastní měně, vás nepoloží přes noc.

Jenže pozor, tohle není dobrá zpráva, jen jiný druh špatné. Cena za odvrácení krachu je, že se ztráty nikdy nevyčistí. Banky vlečou mrtvé úvěry, zombie firmy dál žijí, kapitál teče do záchran místo do budoucnosti. Nedostanete infarkt, dostanete chronickou nemoc. Japonsko předvedlo, jak vypadá: říká se jí ztracená dekáda a Japonsku se protáhla na tři.

A teď zpátky k mé Alibabě, protože tady se všechno spojuje.

Kdybyste v roce 2007 investovali do čínského akciového indexu Shanghai Composite s logikou „čínská ekonomika poroste, akcie porostou s ní“, měli byste pravdu jen z půlky. Ekonomika od té doby vyrostla několikanásobně. Index je zhruba tam, kde byl. Dvacet let růstu HDP se k akcionářům prostě nedostalo.

Show Image

A ano, loni si šanghajský index připsal přes 18 procent, nejlepší rok od 2020, na vlně vládních stimulů a naděje. Jenže i po něm zůstává pod úrovní roku 2007. Jedna dobrá sezóna nemění dvacetiletý příběh.

Jak je to možné? Tři důvody.

Za prvé, ředění. Čínské firmy nepřetržitě emitují nové akcie, takže i když zisky rostou, váš podíl na nich se zmenšuje. Koláč roste, ale váš kousek se krájí rychleji.

Za druhé, firmy neslouží akcionářům. Velké banky a průmyslové podniky jsou státní a plní politická zadání: úvěrovat, koho stát určí, zaměstnávat, koho je třeba zaměstnat, držet ceny, kde je stát chce. Zisk pro akcionáře je až někde na konci seznamu priorit.

Za třetí, číslům se nedá věřit. Kávový řetězec Luckin Coffee, miláček americké burzy, si prostě vymyslel tržby, vybuchl a byl delistován. Americké dozorové orgány roky nesměly kontrolovat audity čínských firem, Peking to blokoval jako státní tajemství. A nejde jen o firmy. Sám bývalý premiér Li Kche-čchiang přiznal, že oficiálním číslům o HDP nevěří a radši sleduje spotřebu elektřiny a objem nákladní dopravy. Ekonomové tomu dodnes říkají Li Kche-čchiangův index. A když nezaměstnanost mladých přelezla 21 procent, čínský statistický úřad ji prostě přestal zveřejňovat. Po půl roce se vrátila, spočítaná novou metodikou a zázračně nižší. Problém vyřešen.

A za čtvrté, můj osobní důvod: stát může kdykoli změnit pravidla. V listopadu 2020 měl na burzu vstoupit Ant Group, finanční odnož Alibaby, mělo jít o největší IPO v dějinách. Pár dní předtím si zakladatel Jack Ma dovolil na konferenci kritizovat čínské regulátory. IPO bylo přes noc zrušeno, Ma na měsíce zmizel z veřejného života a nejslavnější podnikatel Číny se od té doby drží v ústraní. Následovaly dva roky honu na technologické firmy. Dětem stát omezil hraní online her na tři hodiny týdně. A celý sektor soukromého doučování, byznys za desítky miliard dolarů, byl jedním regulačním výnosem v podstatě zrušen, firmy dostaly příkaz fungovat neziskově. Stovky miliard dolarů tržní hodnoty zmizely podpisem úředníka.

Do tohohle jsem v roce 2021 vložil své první investorské peníze. Kupoval jsem „čínský Amazon“ a nevěděl jsem, že kupuju kajmanskou schránku s nárokem na firmu, kterou její stát právě trestá za úspěch. Ta lekce mě stála polovinu vkladu, ale byla férová: neinvestujte do trhu, dokud nechápete, kdo v něm doopravdy rozhoduje.

A teď kořen, který je pod vším ostatním.

V roce 1980 zavedla Čína politiku jednoho dítěte. Fungovala až moc dobře a v roce 2016, kdy ji stát zrušil a začal děti naopak podporovat, zjistil, že se stalo něco nevratného: Číňané si jedno dítě zvykli mít jako normu. A mladá generace často nechce ani to.

Čísla jsou brutální. Porodnost kolem 1,0 dítěte na ženu, hlouběji je na světě jen Jižní Korea. Počet narozených dětí spadl ze 17,9 milionu v roce 2016 na 7,9 milionu loni. Víc než poloviční propad za devět let. Populace klesá od roku 2022 a pokles zrychluje, loni ubylo přes tři miliony lidí. Lidí v produktivním věku zbývá 851 milionů a každý rok jich pár milionů odteče, seniorů nad 60 let už je 323 milionů. Odhady mluví o ztrátě téměř 60 milionů obyvatel během příští dekády, to je jako by zmizela celá Francie.

A to je jen začátek. Projekce OSN počítají, že do roku 2050 klesne čínská populace z dnešních 1,4 miliardy na zhruba 1,26 miliardy. A do konce století na nějakých 640 milionů. Méně než polovina. Žádná velká země v moderních dějinách nezažila nic podobného v době míru. Přitom jde o střední, tedy umírněnou variantu projekce, a realita zatím projekce spolehlivě předbíhá, dnešní porodnost je níž, než s čím střední scénář počítá. Pracovní síla se do poloviny století zmenší o stovky milionů lidí a podíl seniorů se přiblíží 40 procentům. Titul nejlidnatější země světa už Čína ztratila ve prospěch Indie. A nikdy ho nezíská zpátky.

QPolitika jednoho dítěte navíc zanechala dvě specificky čínské jizvy. První se jmenuje 4-2-1: jedináček, který se má postarat o dva rodiče a čtyři prarodiče. Celá pyramida péče o staré stojí na jednom páru ramen. Druhá: protože rodiny chtěly syna, chybí ženy. V Číně žije zhruba o 30 milionů víc mužů, než kolik je žen. Třicet milionů mužů, kteří nikdy nezaloží rodinu, ať se budou snažit sebevíc.

A teď to hlavní srovnání. Japonsku trvalo pětadvacet let, než mu podíl seniorů vyrostl z 10 na 30 procent. Čína stejnou cestu ujede za dvacet. Jenže s populací seniorů čtyřikrát větší, než mělo Japonsko, a s HDP na hlavu na zlomku japonské úrovně. Japonsko zestárlo jako bohatá země s vybudovanými důchody, zdravotnictvím a obřím majetkem v zahraničí. Čína stárne bez toho všeho. Důchodový systém je děravý, na venkově skoro neexistuje, a proto dospělé děti opouštějí kariéry, aby pečovaly o rodiče. Stárne dřív, než zbohatla, a tohle je věta, na které stojí celý tenhle díl.

Demografie nejsou jen tabulky, je to nálada generace. A čínská mladá generace vyvinula dva pojmy, které řeknou víc než statistiky.

Nejdřív ale jeden paradox, který tu náladu vysvětluje. Celková nezaměstnanost vypadá zdravě, kolem pěti procent. Mezi mladými do 24 let se ale drží na 15 až 17 procentech, a to už po té úpravě metodiky, o které jsem psal výš. Zároveň, a to je ta absurdita, továrnám chybí odhadem 30 milionů pracovníků. Čína chrlí rekordní počty vysokoškoláků, kteří odmítají manuální práci, jakou jejich rodiče brali bez řečí, jenže dost kvalifikovaných míst pro ně ekonomika nevytváří. Diplom je, místo není.

První je nej-ťüan, "involuce": pocit, že soutěžíte čím dál tvrději o čím dál menší koláč. Studujete víc, pracujete víc, systém 996 (od devíti do devíti, šest dní v týdnu), a přesto na byt nedosáhnete a lepší život nepřichází.

Druhý je tchang pching, "ležet naplocho": odpověď na involuci. Prostě vystoupit ze závodu. Nekupovat byt, nebrat úvěr, neženit se, nemít děti, pracovat na minimum. Stát proti „leženi naplocho“ vede kampaně, cenzuruje ho, nazývá ho hanebným. Ale nemá na něj páku. Nemůžete nikomu nařídit ambice. A už vůbec nemůžete nikomu nařídit dítě.

Tady se kruh uzavírá: prasklá bublina sebrala majetek, deflace bere mzdy, involuce bere smysl, a to všechno dohromady bere děti, které budou za dvacet let chybět v továrnách i v důchodovém systému.

Čína samozřejmě o svých problémech ví a hraje i venku. Přes iniciativu Nové hedvábné stezky se stala největším bilaterálním věřitelem rozvojového světa, jen do Afriky napůjčovala přes 170 miliard dolarů, víc než všechny západní vlády dohromady. Logika je chytrá: mladé rostoucí trhy jako budoucí odbytiště, přístup k surovinám (kobalt v Kongu, lithium v Jižní Americe, nikl v Indonésii) pro vlastní baterie a elektromobily, a geopolitický vliv jako bonus.

Jenže i tenhle příběh se právě láme. Půjčky z minulé dekády dozrávají ke splácení a loni se stalo něco poprvé: Čína od chudých zemí víc vybrala na splátkách, než kolik jim nově půjčila, přes 20 miliard dolarů čistého odtoku. Z poskytovatele kapitálu se stal vymahač dluhů. Krátkodobě jí tečou peníze zpátky. Dlouhodobě si dusí přesně ty trhy, na kterých chtěla stavět budoucnost.

A jedna věc, kterou Čína na rozdíl od Ameriky nemá a mít nebude: imigraci. Do stárnoucí Číny se nikdo nestěhuje a režim o to ani nestojí. Ventil, kterým USA ředí vlastní demografický problém, je v Číně zavařený.

Čína není příběh o kolapsu. Kolaps nejspíš nepřijde, systém je uzavřený, stát ovládá banky i pohyb peněz a ztráty umí schovávat léta. Čína je příběh o něčem tišším: o růstovém modelu, který přestal fungovat. Prasklá bublina, deflace, recese rozvah, rychlé stárnutí, třicet milionů přebytečných mužů a režim, který umí postavit železnici za dekádu, ale neumí nařídit mladým, aby chtěli děti.

Tři lekce pro nás:

První, pro investory, ta moje za polovinu vkladu: než někam pošlete peníze, zjistěte, kdo tam doopravdy rozhoduje a co vlastně kupujete. Růst HDP není výnos akcionáře. Čína rostla jako nikdo v dějinách a její akciový index dvacet let stojí.

Druhá: dluh se dá schovat, ale ne odčarovat. Čína ho ukryla do městských firem, do bank, do rozvah. Nezmizel, jen se rozpustil do pomalosti. Krize, která nesmí propuknout, se promění v dekády, které nikam nevedou.

Třetí, a ta je nejdůležitější: demografie je jediná veličina, kterou neumí ohnout ani autoritářský stát. Může nařídit bankám, statistikům i celým odvětvím. Nemůže nařídit dítě. Lidé, kteří se nenarodili v roce 2020, do práce v roce 2040 prostě nenastoupí, a žádný pětiletý plán to nezmění.

více na mém webu a aplikaci pro sledování majetku a investic https://myvalue.cz

pro vás

Michal Urbanec michal.urbanec@myvalue.cz