Článek
Dnešní článek otevřu slavným citátem Isaaca Newtona, který prozíravě prohlásil,
„Mohu změřit a spočítat pohyby nebeských těles, avšak nemohu spočítat šílenství lidských bytostí.“
Průkopník moderní fyziky Newton měl v mnohém pravdu. Chování lidí je neměřitelné, nevypočitatelné a často se přímo vymyká jakémukoli vzorci či standardu. Když se spojí lidská povaha a peníze, je hotovo a vznikají případy neobyčejné chamtivosti, ziskuchtivosti a zaslepení, zejména pak na americké burze, která již staletí přitahuje spekulanty, vizionáře a další majetné či nemajetné investory s jediným cílem - zbohatnout, pokud možno rychle.
A vznikají, zcela logicky, krize a případy davového šílenství. Za svůj život jsem takové situace pozoroval v přímém přenosu tři, šlo o prasknutí dot-com bubliny, finanční krizi let 2007 až 2009 a také o mánii spojenou s elektromobilitou z období let 2020 až 2022, kdy čerstvě založená automobilka Nikola dosáhla vyšší kapitalizace než Ford nebo General Motors. Všechny krize měly jedno společné - investoři přestali počítat a začali věřit slibům firem, jejichž přežití závisí na neustálém pumpování dalšího kapitálu do ambiciózních a často i zcela transparentně inovativních projektů.
Co se ale stane, když vize a ambice narazí na realitu? Osmělí se ředitelé firem a sdělí svým investorům, že je růst nižší než plánovali nebo že očekávají krátkodobý pokles zisků? Ne, všechny tři historické případy ukázaly jiný postup - společnosti začnou adekvátně upravovat své účetnictví, aby ztráty či nižší růst zakryly a naopak své vize zástupci firem prezentují ještě ambicióznějším a extravagantnějším způsobem.
V roce 2000 a 2001 se falšovaly celé účetní knihy, protože dosud neexistovaly elektronické záznamy a systémy podrobného hlášení klíčových dat americké SEC ještě zdaleka nedosahovaly dnešní úrovně. Roky 2007 až 2009 zas lemovalo vedení bezcenných dlužních derivátů jako cenných aktiv, často ohodnocených na úrovni státních dluhopisů. Tento majetek v hodnotě stovek miliard dolarů byl přitom tím, co následně položilo několik předních amerických bankovních institucí nikoli díky onomu dluhu, nýbrž díky následným spekulacím na růst těchto bezcenných aktiv, díky čemuž si většina investorů dnes pamatuje výrazy jako CDO a CDS. Mánie let 2020 a 2021 byla opět unikátní svým průběhem, kdy investoři zcela ignorovali reálné prospekty elektromobility a investovali desítky miliard dolarů do projektů, které nabízely něco nového - zůstalo ale u pouhé vize a kdo pamatuje společnosti jako Workhorse, Nikola, Lucid nebo Plug Power? Tyto firmy se přitom ještě na sklonku roku 2021 dohromady pyšnily hodnotou přes 300 miliard dolarů.
A nyní ke krizi dnešních dnů, jejíž průběh dosud není započat, natož ukončen. Video, které sdílím níže, je ale alarmující a jeho hlavní protagonista, Sam Altman, je hybatelem nálad a sentimentu v oboru umělé inteligence.
Pro ty, kteří nerozumí anglicky, konverzaci výše přeložím. Investor společnosti OpenAI, Brad Gerstner, se jejího zakladatele a ředitele Sama Altmana ptá, jak chce společnost splatit své závazky za 1,4 bilionu dolarů (29,5 bilionů korun) ve chvíli, kdy její tržby - nikoli zisk - dosahují pouhých 13 miliard dolarů ročně. Sam Altman následně Bradu Gerstnerovi říká, aby akcie prodal, pokud mu nevěří, a že mu dokonce je schopen najít i kupce, protože má dost všech těch, kteří jeho vizi zpochybňují. Altman ani jedním slovem neupřesní své plány a konverzaci převede na téma zástupů lidí, kteří čekají na akcie OpenAI dostupné na burze, protože dnes jsou k dispozici pouze účastníkům privátních investičních kol před takzvaným IPO.
A teď k meritu věci - sliby Sama Altmana mají ohromný vliv na tržní dění a ohodnocení partnerů OpenAI, včetně společnosti Microsoft, Google, Oracle či Nvidia, jejichž kapitalizace přesahují roční HDP Francie. Tyto firmy rostou s tím, jak se vyvíjí sentiment v oblasti umělé inteligence a středobodem tohoto sentimentu je Sam Altman.
Otázka je přitom jednoduchá. OpenAI není ziskovým projektem a Sam Altman dosud nebyl schopen veřejně deklarovat nákladnost, marže a odhadované zisky firmy po vstupu na burzu, díky čemuž na ní dosud nevstoupil. Microsoft investoval do OpenAI více než 50 miliard dolarů, ale celkový objem investic dosáhl již více než 250 miliard dolarů a tržby, zdůrazňuji, tržby dnes dosahují 13 miliard dolarů a rostou ročně zhruba dvojnásobným tempem. OpenAI je na trhu přitom již sedmým rokem a model ChatGPT je dostupný v placené verzi od roku 2022. V roce 2024 pak OpenAI vykázalo ztrátu 5 miliard dolarů a v roce 2025 plánuje společnost tuto ztrátu prohloubit na 9 miliard dolarů.
Tržby 12,7 miliard dolarů, ztráta 9 miliard dolarů - jaké jsou ale plány?
Cílem Sama Altmana je podle jeho vlastních slov dosažení tržeb ve výši 125 miliard dolarů v roce 2029 a za tímto účelem plánuje šéf OpenAI dalších 115 miliard dolarů do projektu investovat. Ok, tudíž tržby vzrostou desetinásobně a každý rok je třeba investovat zhruba 40 miliard dolarů - má ale OpenAI tyto peníze? Jednoduchá odpověd zní ne, společnost plánuje zakončit rok 2025 s 12 miliardami dolarů v hotovosti a likvidních rezervách, čímž disponuje finančními prostředky na zhruba 6 až 12 měsíců provozu v roce 2026. Jelikož je firma ztrátová, bude třeba další externí financování, nikoli ale v miliardách, nýbrž v desítkách miliard dolarů.
To by byly střednědobé plány, co ale ty dlouhodobé? Brad Gershner se na videu výše celkem logicky ptá, jak plánuje Altman uhradit závazky, které za OpenAI uzavřel, jejichž hodnota dosahuje 1,4 bilionu (!) dolarů, což je více než desetinásobek ročních plánovaných (!) tržeb v roce 2029. Společnost totiž plánuje zakoupit datacentra s výkonem 300 gigawattů, což odpovídá 70 % současné spotřeby elektřiny Spojených států. Tyto závazky navíc Altman plánuje realizovat do roku 2030, tedy do doby, kdy podle jeho vlastních slov mají příjmy společnosti dosáhnout 125 miliard dolarů.
Pro americký Forbes pak šéf OpenAI tyto vize komentoval,
„Pokud se nám naše plány nepodaří, naše místo zaujmou další společnosti, které přinesou lidem dobré služby a pokrok. Bude to trh, případně pak vláda, kdo si s našim selháním bude muset eventuálně poradit.“
Dočkáme se tak v budoucnosti znovu argumentu „Too big to fail“, který sloužil jako záminka vládního financování krachujících bank ve Spojených státech v průběhu finanční krize? Je to pravděpodobné, ostatně už jen Altmanova tendenční argumentace tento vývoj naznačuje. Logika „budeme příliš velcí, abyste nás mohli nechat zkrachovat“ je tím, co krize v prvé řadě pohání.
O bublině v názvu článku ale píšu z jiného důvodu. Altmanovy sliby a navazující vize totiž tržní šílenství kolem umělé inteligence pohání a z Altmanových závazků těží i další společnosti, mimo jiné Nvidia, Oracle, Amazon, Microsoft a Broadcom, tedy partneři Altmanovy OpenAI.
Závazky provozovatele ChatGPT se totiž propisují do očekávaných tržeb i zisků výše uvedených společností, čímž ovlivňují kapitalizaci celého technologického trhu. A jelikož lze výše uvedené argumenty označit jako minimálně nadhodnocené, pravděpodobně i cíleně nafouknuté, začíná se na americké burze opět objevovat i jev přikrášlování účetnictví technologických gigantů, což je další z doprovodných projevů tržní bubliny.
A zase to účetnictví. Technologičtí giganti opět účetně nafukují své zisky
V minulém týdnu upozornilo několik investorů na pochybné praktiky společností Meta a Oracle, které lze ale shodně uplatnit i na největší tahouny burzy, tedy Microsoft a firmu Nvidia.
Tyto firmy totiž nakupují čipy k trénování a provozu umělé inteligence a neodepisují nákup rovnou, nýbrž účetně prodlužují životnost čipů na 6 a někdy až 8 let, čímž investici odepisují déle a na oko jsou firmy ziskovější. Delší odpisy znamenají méně odepsaných částek, které se propisují do účetních zisků, v důsledku čehož se ale při výměně čipů po 3 až 4 letech, jak je u AI běžné, budoucí ztráty nakumulují a firmy budou odepisovat technologie, které jsou dávno nefunkční. Vzniká tak spirála odkládání ztrát a odpisů na později, čímž dnešní zisky vyvažují budoucí ztráty, ale akciová mánie stále trvá. Michael Burry a David Shrier tuto praxi popisují detailně, což z důvodu účetních detailů a specifik amerických standardů vynechám, nicméně odhadují relevantní nadhodnocení zisků o 18 až 27 procent u společností Nvidia, Meta, Oracle a Microsoft. Zajímavé je, že se k názoru těchto expertů nedávno přiklonil i ředitel společnosti Alphabet, tedy vlastník známější dceřinné firmy Google.
V době, kdy hodnota firmem Oracle a Microsoft dosahuje 51 násobku, respektive 35 násobku ročních zisků, na těchto procentech skutečně záleží.
I podle ředitele Alphabet je současná situace v oboru umělé inteligence důvodem k obavám a pokud šílenství pomine, ztráty půjdou do bilionu dolarů. Když se redaktor britské BBC Sundara Pichaie zeptal, jaký rozsah by mělo prasknutí AI bubliny, ředitel Alphabet suše konstatoval,
„Dotkne se to úplně všech, imunní není nikdo. Ani my ne.“
Podle Pichaie má obor umělé inteligence potenciál, ale současné chování firem a investorů připodobňuje k dot-com bublině, kdy je užití kapitálu zcela iracionální a peníze plynou do firem, jejichž obchodní modely nejsou udržitelné, natož realizovatelné ve velké škále. Ředitel firmy Alphabet navíc uvedl, že v současné společnosti nejsme pro provoz AI na úrovni potřebné k ziskovosti sektoru schopní zajistit dostatečnou kapacitu energetické infrastruktury a vzestup AI budou muset doprovázet také ohromné investice do výroby elektrické energie potřebné k napájení datacenter. Celý rozhovor na BBC rozhodně stojí za shlédnutí.
Co lze očekávat? Sektor se vyčistí a zůstanou ti nejlepší, nebylo by to poprvé
Abych dnešní článek zakončil méně pochmurně, ani v případě bubliny v sektoru AI nejde o nic neobvyklého. I v letech 2000 až 2001 zkrachovalo mnoho firem, ale ti nejlepší zástupci sektoru informačních technologií zůstali a existence Googlu, Applu, Microsoftu nebo Amazonu je toho důkazem. Hodnota těchto firem ale krátkodobě poklesla až o více než 90 % a pokud by dnešní technologičtí giganti nevytvářeli zisk, jednoduše by nepřežili.
I v dnešní době lze očekávat pád mnohých projektů, možná i samotné OpenAI, vzhledem k jejich vzletným slibům a miliardovým závazkům bez adekvátní profitability a zajištění. Je tak na investorech, aby nehledali pouze aktuální trendy, ale studovali společnosti do hloubky a především zkoumali, zda firma umí hospodařit nejen v dobrých časech, ale zda je připravená i na tržní korekce a recese.
Na závěr dnešního článku uvedu citaci z projevu Jensena Huanga, generálního ředitele společnosti Nvidia. Ten se během představení nejnovějšího čipu Blackwell, možná v zápalu euforie, prořekl a plnému sálu fanoušků sdělil,
„Jakmile na trh uvedeme čip Blackwell, můžete Hoppery vyhodit. Existují situace, kdy lze využít oba čipy, ale není jich mnoho.“
Huangův citát z představení na Nvidia GTC je dokladem toho, jak rychle dochází v oboru AI k technologické obměně. Čipy Hopper byly představeny teprve na sklonku roku 2022 a k prvním zákazníkům dorazily v polovině roku 2023. Tolik asi k praxi osmiletého odepisování technologií v AI sektoru, kterou dnes investoři naleznou shodně u všech technologických gigantů.
Dovětek autora
Kvalitní texty nevznikají ze vzduchu. Pokud rádi čtete nejen mé, ale i jiné texty rozličných autorů, podpořte je pochvalou, sdílením či přímo i finančně stejně, jako byste ocenili dobré jídlo nebo inspirativní knihu. Rychlá doba sociálních sítí vede často ke zkratkám a zjednodušování, které křiví společenskou inteligenci i kritické myšlení. Protiváhou zkratek je kvalita a opakem ignorace je zájem. Jen skrze zájem o kvalitu lze v případě obsahu vyvážit dnešní informační přebytek doby a to, jaké texty budou tvořeny, určují svým zájmem výhradně a pouze čtenáři.
